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Iberdrola está en el punto de mira. Sobre la primera eléctrica española por capitalización bursátil pende una posible Oferta Pública de Adquisición (OPA) conjunta de la eléctrica gala EDF y la constructora española ACS. Esta operación, que se enmarca en un proceso de consolidación del sector energético a escala europea y mundial, ha vuelto a abrir la caja de los truenos en el sector eléctrico español. La calma corporativa que parecía haber llegado tras la compra de la eléctrica Endesa por parte de la constructora Acciona y la eléctrica italiana Enel se ha esfumado.

Pero lanzar un ataque hostil sobre Iberdrola no es fácil. La compañía tiene blindado su capital con el mecanismo habitual de limitación de votos. Ningún accionista puede ejercer derechos de voto más allá del 10% del capital, aunque posea más acciones. Una coraza idéntica a la que tenía Endesa y, precisamente, esa barrera fue uno de los factores clave a la hora decidir la batalla por la eléctrica. “No es fácil considerando que se trata de un sector estratégico y de precios administrados, que las compañías cotizadas disponen de cláusulas de limitación de los derechos de voto y de acuerdos de sindicación de acciones y que además, en el momento actual, las elecciones generales (9 de marzo) imponen un compás de espera para conocer la postura del Gobierno que salga de las urnas”, define Juan A. Maroto, profesor de la Universidad Complutense de Madrid.  

Las sucesivas opas que se plantearon sobre Endesa estaban condicionadas a romper ese blindaje. Para conseguirlo, se necesitaba cambiar los estatutos, lo que a su vez requería convocar una junta y que ésta votara a favor de las modificaciones en un determinado porcentaje. Aquí reside la gran diferencia entre Endesa e Iberdrola. “Este podría ser un problema serio si la limitación de voto es del tipo que tenía y tiene la eléctrica española Hidrocantábrico que fue imposible de vencer, aunque en este caso habría que ver cómo quedaría la distribución de los votos después del triunfo de la OPA.

En principio el que la empresa esté o no protegida debe ser irrelevante. Lo que importa es si el accionista de Iberdrola gana o pierde con la operación. Como cualquier manual de finanzas dice cuando una empresa se protege lo que protege es al equipo directivo (o al accionista minoritario que quiere seguir mandando sin pagar el precio de poseer más del 50% del capital), defiende Juan Mascareñas, catedrático de Economía Financiera de la Universidad Complutense de Madrid.

El blindaje del 75% no es una barrera infranqueable

Iberdrola, presidida por Ignacio Sánchez Galán, está mucho más protegida que lo que en su día estaba Endesa. Para cambiar el apartado de los estatutos sobre el blindaje, Endesa requería que votara a favor el 50% del capital presente en la junta. Iberdrola requiere el 75%. Hay circunstancias en las que la limitación de los derechos de voto queda automáticamente anulada (no haría falta convocar junta para cambiar los estatutos), pero son igualmente disuasorias. “La mayor ventaja que ofrece es que los directivos están más protegidos y cuesta mucho más cambiar los estatutos”, afirma Manuel Romera, director del sector financiero del Instituto de Empresa.

Para Esteban García-Canal, catedrático de Organización de Empresas de la Universidad de Oviedo, “un blindaje del 75% no es una barrera infranqueable…Tan sólo requiere una masa crítica de accionistas mayor”, defiende. En estas situaciones, continúa, “una vez que se da el paso de presentar una OPA resulta difícil que se produzca un bloqueo sistemático a un nuevo equipo gestor impulsado por nuevos accionistas, ya que la empresa entra en un impasse que no beneficia a nadie”. Mirando hacia atrás en el tiempo y echando mano de la historia, García-Canal recuerda que “los precedentes que existen nos dicen que los posibles grupos opantes y los accionistas de referencia acaban pactando. Tan sólo un apoyo incondicional expreso de un 25% del capital al equipo gestor frenaría la operación”.

Maroto explica que “el blindaje del 75% es para el caso en el que el pago sea en acciones (en todo o en parte), y pasa a ser sólo del 66% si la contraprestación es en efectivo. Su ventaja es así la de que se precisa una compañía de una envergadura tal que sea capaz de desembolsar una cifra cercana a los 80.000 millones de euros (cotización actual más prima “deseada”). Que sólo puede ser EDF,  pero que tiene en su contra que está participada en un 85% por el Estado francés, y que éste se caracteriza por la asimetría en sus políticas de adquisiciones, entre las que no permite hacer desde el exterior a empresas francesas y las que estimula desde éstas hacia empresas extranjeras”.

Las voces más optimistas afirman que la ventaja para cualquiera que puje por Iberdrola es que esta compañía no ha conseguido establecer un núcleo duro de accionistas dispuestos a defender a la compañía contra viento y marea.  Sólo tiene un núcleo relativamente estable de accionistas. En el capital de Iberdrola conviven, además de grandes inversores, una docena de cajas de ahorros. Para Romera, Iberdrola es una compañía muy diversificada, muy bien gestionada, que participa en un mercado muy competitivo. En este caso, dice, “conseguir con éxito que una OPA hostil sobre Iberdrola llegue a buen puerto sería muy beneficioso para la compañía que lo consiguiese. En otros casos, como EDF, sería imposible lanzar una OPA, porque el gobierno francés está detrás de la compañía y su normativa no permitiría que un capital extranjero entrara”. Para Mascareñas, es fundamental “la división de renovables, las necesidades futuras de energía eléctrica, los clientes, un futuro mercado energético europeo…. Deberían producir las sinergias suficientes a los potenciales compradores”.

Los expertos dicen que los blindajes, las plusvalías y la maximización del valor de las participaciones serán los ingredientes de los próximos capítulos en la puja por Iberdrola. Un melón que, una vez abierto, ya será imposible cerrar hasta que no haya un movimiento corporativo. EDF, la alemana E.ON e, incluso, aunque en menor medida, el grupo energético francés Suez y la eléctrica alemana RWE, revolotean sobre el manjar. Pero, al margen de qué grupo extranjero termine ofreciendo un buen precio por Iberdrola, si no hay oposición política, la clave será ACS. La empresa que preside Florentino Pérez, que entró en el capital de Iberdrola a finales de 2006, será el maestro de ceremonias. La compañía tiene, entre participación directa y derivados, el 12% de Iberdrola. Aunque no está en el consejo, es el principal accionista de la eléctrica. Nunca ha ocultado sus intenciones de unir las fuerzas de Iberdrola a las de Unión Fenosa, la tercera eléctrica española, y de la que ACS controla el 45%, que se elevará al 50% cuando se lo permita la normativa. Cualquier grupo que quiera lanzar una OPA sobre Iberdrola tendrá en ACS su primera llave para lograr ese objetivo.

“Lo que busca ACS es conseguir un tamaño óptimo y ganancias. Algo parecido a lo que ocurrió con Endesa, cuyas acciones subieron de los 18 euros hasta los 40”, añade Romera. Para Mascareñas, las empresas que deberían optar a Iberdrola deberían ser “aquellos que realmente puedan obtener sinergias adquiriendo todo, o parte, de Iberdrola. Eso sin incluir las posibles sinergias “políticas” que también cuentan”. Para Maroto, la supuesta compradora conseguiría una “posición destacada en energías renovables, cuota de mercado interior (2ª eléctrica nacional) y sinergias con el exterior, vía Scottish Power (UK) y Energy East (USA)”, empresas adquiridas por Iberdrola. Y continúa afirmando que la “maximización del valor será, como siempre, el leitmotiv de todos los concurrentes; aunque en la práctica serán las plusvalías que obtengan los paquetes significativos, la estructura de poder que se configure en la o las empresas resultantes, y la aquiescencia o no del Gobierno, los factores que condicionen el éxito o el fracaso de la operación”.

El poder de ACS

La gran pregunta es cómo puede ACS sacarle el máximo partido a esa llave, que le ha supuesto unos 5.000 millones de inversión y que hasta ahora no ha podido rentabilizar al máximo. Los expertos en la materia dicen que ACS no dudará en negociar con EDF, E.ON o con cualquier otro postor. De hecho, ya ha negociado con EDF y en el mercado se da por seguro que previamente ha hablado con E.ON. EDF, con un valor en bolsa de 126.000 millones de euros y E.ON, con 85.000 millones son, desde el punto de vista financiero, los más capacitados para hacerse con Iberdrola. En opinión de Maroto, ACS sería la “inductora, como posible beneficiaria de una segunda fase de la OPA, en la que refundiría activos con Unión Fenosa (previsiblemente EDF estaría interesada en el negocio exterior de Iberdrola y en la parte “que le dejase” la Comisión Nacional de Energía de su negocio interior), incrementaría cuota interior y lograría una diversificación no relacionada con el negocio de la constructora, ahora excesivamente endeudada y sometida a un cambio de ciclo desde hace ya bastantes meses”.

Fuentes del sector consideran que a ACS no le interesa quedarse de socio en Iberdrola junto a ese hipotético nuevo dueño, sea quien sea. Ni siquiera fusionando Fenosa con Iberdrola. La suma de estas dos empresas daría lugar a un nuevo gigante nacional (como siempre ha deseado ACS), con un valor de 63.000 millones de los que ACS controlaría el 20% (lo que le correspondería por su 45% de Fenosa y el 12% de Iberdrola). ACS no podría consolidar por integración global su participación, como hace con Fenosa, y gracias a lo cual este grupo le supone más del 50% del beneficio bruto operativo (ebitda). Financieramente, los críticos dicen que la solución que más encajaría con ACS es entregar el 12% de Iberdrola a uno de los grupos dispuestos a pujar por Iberdrola a cambio de un mix de activos de generación eléctrica, que incluya hidroelectricidad, nucleares y renovables. ACS asumiría estos activos a Fenosa, compensando el desequilibrio actual de esta compañía, muy concentrada en centrales térmicas.

El tiempo, en cualquier caso, parece jugar en contra de los oferentes. Los rumores han revitalizado la acción de Iberdrola, que vuelve a superar los diez euros por título. Vamos, que ahora es más cara. “Si se fusionara con Fenosa se formaría un gigante del cual se podría conseguir grandes economías de escala, más competitividad y eficiencia”, recuerda Romera.

Ignacio Sánchez Galán sigue recabando respaldos políticos y empresariales contra cualquier movimiento corporativo hostil sobre la compañía cuyo fin último sea trocear el grupo. Políticos españoles, como el presidente del Gobierno regional de La Rioja, han expresado su preocupación ante las noticias de compra de la empresa española Iberdrola por una empresa pública francesa, en referencia a EDF. “Es fundamental que se tenga en cuenta el interés general y que Iberdrola permanezca en manos de capital español”, subrayó el presidente riojano, quien cree que España “necesita empresas fuertes como Iberdrola, que defienden un proyecto de crecimiento y expansión en el exterior”. 

La pregunta del millón,   añade Romera, “es si Galán conseguirá que Iberdrola no se trocee”.  Con la más estricta racionalidad en la mano, dice Maroto, “ninguno de los potenciales compradores sería conveniente: uno porque sus decisiones estarían condicionadas por el Estado francés; el otro porque su “saber hacer” nada tiene que ver, en principio (salvo como accionista), con el sector eléctrico.  A menos, claro está, que EDF fuera la “facilitadora” de la conexión de Muy Alta Tensión (MAT) con Francia (una reivindicación permanente en Cataluña), o que ACS propiciase un nuevo “campeón nacional” energético con Unión Fenosa y, tal vez, Gas Natural”, considera. Sin embargo, Maroto cree que es muy difícil que ACS “se postule como actor directo, teniendo en cuenta su estructura financiera actual, con excesivo endeudamiento, y su necesidad de rediseñar estrategias, de negocio y de internacionalización, en su “core business”.  De momento, Ignacio Sánchez Galán “ha conseguido que el vicepresidente Solbes se muestre poco proclive a que “se trocee” la compañía, además del apoyo de accionistas como las instituciones financieras Bancaja y BBK. En cualquier caso, habrá que estar a la espera de las posibles compensaciones políticas (la postura favorable del Gobierno francés puede suponer facilitar la conexión de MAT con Francia), o económicas (hoy en día la liquidez es un bien muy preciado para las entidades financieras)”, añade Maroto.

Sin embargo, el Tribunal de Justicia europeo ha condenado a España por incumplir el Tratado de la Comisión Europea, al establecer limitaciones a la entrada de empresas públicas extranjeras en las compañías españolas del sector energético. Así, EDF, que ha reconocido abiertamente su interés por Iberdrola y está controlada en más de un 80% por el Estado galo, tiene una traba menos en su camino hacia España.