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A Iberdrola pode ser a bola da vez. A principal companhia de eletricidade espanhola por capitalização em bolsa pode se tornar alvo de uma oferta pública de aquisição (opa) conjunta da companhia de eletricidade francesa EDF e da construtora espanhola ACS. A operação, que ocorre no âmbito de um processo de consolidação do setor energético em escala européia e mundial, tornou a colocar em polvorosa o setor elétrico espanhol. Desapareceu a tranqüilidade que parecia ter tomado conta das empresas depois da aquisição da Endesa pela construtora Acciona e pela companhia de eletricidade italiana Enel.

Contudo, não é nada fácil lançar um ataque hostil contra a Iberdrola. A empresa blindou seu capital com o mecanismo habitual de limitação de votos. Nenhum acionista tem direito de voto sobre mais do que 10% do capital, mesmo que possua um número maior de ações. Trata-se da mesma armadura utilizada pela Endesa, e foi precisamente essa barreira um dos fatores fundamentais no momento decisivo da batalha pela companhia. “Não é de modo algum uma situação confortável, principalmente considerando-se que se trata de um setor estratégico e de preços administrados. Além disso, as empresas com ações em bolsa estão sujeitas a cláusulas de limitação de direitos de voto e acordos para distribuição de ações. Não bastasse isso, as eleições gerais marcadas para 9 de março colocam as empresas em compasso de espera pelo novo governo que sairá das urnas”, observa Juan A. Maroto, professor da Universidade Complutense de Madri.

As sucessivas opas feitas pela Endesa tinham com objetivo romper essa blindagem. Para consegui-lo, era preciso mudar os estatutos, o que, por sua vez, exigiria convocar a assembléia geral para que votasse a favor das modificações até um certo ponto. Aqui está a grande diferença entre a Endesa e a Iberdrola: “Este poderia ser um problema sério se a limitação do voto for do tipo praticado pela companhia de eletricidade espanhola Hidrocantábrico, impermeável a mudanças, embora neste caso fosse preciso averiguar a distribuição dos votos depois do triunfo da opa”.

Inicialmente, quer a empresa esteja protegida, quer não esteja, isso não é muito importante. O que importa é saber se o acionista da Iberdrola sai ganhando ou perdendo com a operação. Como qualquer manual de finanças ensina, quando uma empresa procura proteção, é à equipe de direção que ela protege (ou o acionista minoritário, que quer continuar a mandar sem ter de pagar para isso o preço exigido para quem possui mais de 50% do capital), argumenta Juan Mascareñas, catedrático da Universidade Complutense de Madri.

Uma blindagem de 75% não é sinônimo de invulnerabilidade

A Iberdrola, presidida por Ignácio Sánchez Galán, está muito mais protegida do que a Endesa. Para modificar a seção dos estatutos relativa à blindagem, a Endesa exigia o voto favorável de 50% do capital presente na assembléia. A Iberdrola requer 75%. Há circunstâncias em que a limitação do direito de voto fica automaticamente anulada (não seria necessário convocar a assembléia para mudar os estatutos), porém tais circunstâncias são igualmente dissuasórias. “Sua maior vantagem é que os diretores têm maior proteção, além de sair bem mais caro mudar os estatutos”, observa Manuel Romera, diretor do setor financeiro do Instituto de Empresa.

Para Esteban García-Canal, catedrático de organização de empresas da Universidade de Oviedo, “uma blindagem de 75% não é uma barreira intransponível [...] Requer apenas uma massa crítica maior de acionistas”, diz. Em tais situações, prossegue, “se alguém toma a decisão de lançar uma opa, é mais difícil que haja um bloqueio sistemático a uma nova equipe gestora apoiada por novos acionistas, já que a empresa se vê em um impasse que não é vantajoso para ninguém”. Fazendo uma retrospectiva e recorrendo à história, García-Canal lembra que “os precedentes observados nos mostram que os grupos de interessados à frente das opas e os acionistas em questão acabam entrando em acordo. Bastaria o apoio incondicional de 25% do capital à equipe gestora para sustar a operação”.

Maroto explica que “a blindagem de 75% se aplica ao caso em que o pagamento é feito com ações (no total ou em parte), e passa a ser de 66% apenas se a outra parte for em espécie. A vantagem, nesse caso, é que a empresa deve ter uma envergadura tal que lhe permita desembolsar aproximadamente 80 bilhões de euros (cotação atual mais o ágio “desejado”). Só a EDF tem condições para isso, mas tem contra si o fato de que o governo francês tem participação de 85% na empresa, sendo sua característica a assimetria nas políticas de aquisições. Não permite, por exemplo, a aquisição de empresas francesas por empresas estrangeiras, porém estimula as empresas francesas a adquirirem empresas no exterior”.

Os mais otimistas dizem que a vantagem para quem quer que decida disputar a Iberdrola é que a empresa não conseguiu formar um núcleo duro de acionistas dispostos a defender a companhia contra ventos e marés. Existe apenas um núcleo relativamente estável de acionistas. O capital da Iberdrola é formado por grandes investidores, mas além deles, há uma dezena de caixas de poupança. Para Romera, a Iberdrola é uma empresa bastante diversificada, muito bem gerida, que participa de um mercado extremamente competitivo. Nesse caso, diz, “conseguir que uma opa hostil pela Iberdrola chegue a bom termo seria ótimo para o autor da proposta. Em outros casos, como no da EDF, seria impossível lançar uma opa, porque o governo francês está por trás da empresa e, pelas regras estabelecidas, não permitiria a entrada de capital estrangeiro”. Para Mascareñas, é fundamental que “o segmento de energia renovável, as necessidades futuras de energia elétrica, os clientes, o futuro mercado energético da Europa [...] produzam sinergias satisfatórias para seus compradores em potencial”.

Os especialistas dizem que as blindagens, os ganhos de capital e a maximização do valor das participações serão os ingredientes que entrarão em cena nos próximos capítulos da batalha pela Iberdrola. É como um melão que, uma vez partido, não pode ser fechado novamente até que todos os interessados tenham se manifestado. A EDF, a alemã E.ON e, possivelmente, em menor escala, o grupo energético francês Suez e a companhia de eletricidade alemã RWE, também analisam com sofreguidão o manjar. Contudo, não importa qual grupo proponha o melhor preço pela Iberdrola, se não houver oposição política, a decisão estará nas mãos da ACS. A empresa presidida por Florentino Pérez, cuja participação acionária na Iberdrola data de fins de 2006, será o mestre de cerimônias. A empresa tem, entre participação direta e derivados, 12% da Iberdrola. Embora não tenha assento no conselho, é o principal acionista da empresa. Nunca ocultou sua intenção de unir a força da Iberdrola à da Unión Fenosa, a terceira maior hidrelétrica da Espanha, com 45% de participação acionária da ACS, que saltará para 50% quando lhe for permitido fazê-lo. Qualquer grupo que queira lançar uma opa pela Iberdrola terá de passar primeiro pelo crivo da ACS para consumar seu objetivo.

“A ACS quer atingir um bom tamanho, e também quer lucros. É algo parecido ao que aconteceu à Endesa, cujas ações saltaram de 18 euros para 40”, acrescentou Romera. Para Mascareñas, as empresas que devem fazer lances pela Iberdrola “são as que realmente teriam ganhos de sinergia adquirindo toda a empresa ou parte dela. Isso sem incluir as possíveis sinergias ‘políticas’ que também devem ser levadas em conta”. Para Maroto, o suposto comprador conseguiria uma “posição destacada no segmento de energias renováveis, participação no mercado interno (segunda maior hidrelétrica do país) e sinergias com o mercado externo por intermédio da Scottish Power (RU) e Energy East (EUA)”, empresas adquiridas pela Iberdrola. Mascareñas diz ainda que a “maximização do valor será, como sempre, o principal fator de motivação de todos os concorrentes. Na prática, porém, o mais importante serão os ganhos de capital conquistados, bem como a configuração da estrutura de poder na empresa ou empresas resultantes, e mais a aquiescência ou não do governo. Serão esses os fatores que condicionarão o sucesso ou o fracasso da operação”.

O poder da ACS

A grande pergunta que se faz é de que maneira poderá a ACS tirar o máximo proveito de sua posição, na qual já teria investido 5 bilhões de euros e de cuja rentabilidade não pôde desfrutar até agora. Os especialistas no assunto dizem que a ACS não duvidará em negociar com a EDF, E.ON ou com qualquer outro concorrente. Na verdade, a empresa já negociou com a EDF e o comentário no mercado é que a ACS já teria conversado também com a E.ON. A EDF, cujo valor em bolsa é de 126 bilhões de euros, e a E.ON, de 85 bilhões, são, do ponto de vista financeiro, os que mais têm condições de adquirir a Iberdrola. Para Maroto, a ACS seria a “instigadora, como possível beneficiária de uma segunda fase da opa em que refundiria seus ativos aos da Unión Fenosa (muito provavelmente a EDF teria interesse pelos negócios externos da Iberdrola e pela parte ‘que lhe conferisse’ a Comissão Nacional de Energia do negócio da empresa no mercado interno), incrementaria sua participação no mercado interno e obteria uma diversificação não relacionada com o negócio da construtora, hoje excessivamente endividada e submetida a uma mudança de ciclo já há muitos meses”.

Fontes do setor dizem que a ACS não estaria interessada em se tornar sócia da Iberdrola e do seu novo dono, seja ele quem for. Nem mesmo se a Fenosa se fundir a Iberdrola. A soma de todas essas empresas daria lugar a um novo gigante nacional (como sempre planejou a ACS) de 63 bilhões, dos quais a ACS controlaria 20% (o que corresponderia a 45% da Fenosa e 12% da Iberdrola). A ACS não poderia consolidar integralmente sua participação, como no caso da Fenosa, o que conferiria ao grupo mais de 50% do lucro operacional bruto (EBTIDA). Financeiramente, os críticos dizem que a solução mais interessante para a ACS consistiria na entrega da Iberdrola a um dos grupos dispostos a disputar a empresa em troca de um mix de ativos de geração elétrica que incluiria a hidroeletricidade, energia nuclear e renovável. A ACS assumiria esses ativos pela Fenosa, compensando o desequilíbrio atual da empresa, muito voltada para centrais térmicas.

Seja como for, o tempo parece jogar contra os interessados. Os rumores elevaram o valor das ações da Iberdrola, que voltou a superar os dez euros por ação. Agora é a hora. “Se ela se fundisse à Fenosa, formaria um gigante que proporcionaria grandes economias de escala, maior competitividade e eficiência”, assinala Romera.

Ignácio Sánchez Galán continua a colher apoio político e empresarial contra qualquer movimento corporativo hostil em relação à empresa cujo objetivo seja a fragmentação do grupo. Políticos espanhóis, como o presidente do governo regional de La Rioja, manifestaram sua preocupação com as notícias da compra da empresa espanhola Iberdrola por uma empresa pública francesa, numa referência a EDF. “É fundamental que se leve em conta o interesse geral, e que a Iberdrola permaneça em mãos do capital espanhol”, salientou o presidente de La Rioja, para quem a Espanha “precisa de empresas fortes como a Iberdrola, que cultivam um projeto de crescimento e de expansão no exterior”.

A grande questão, acrescenta Romera, “é se Galán conseguirá evitar que a Iberdrola se fragmente”. Para ser rigorosamente racional, diz Maroto, “nenhum dos possíveis compradores seria o comprador ideal: em primeiro lugar, porque suas decisões estariam condicionadas pelo Estado francês; em segundo lugar, porque seu ‘know-how’ nada tem a ver, em princípio (salvo como acionista), com o setor elétrico. A menos, naturalmente, que a EDF agisse como ‘facilitadora’ da conexão entre as linhas de alta tensão (MAT) e a França (uma reivindicação permanente da Catalunha), ou que a ACS gerasse um novo ‘campeão nacional’ no segmento energético juntamente com a União Fenosa e, quem sabe, a Gás Natural”. Contudo, Maroto acredita que é muito difícil que a ACS “protagonize uma ação direta levando-se em conta sua estrutura financeira atual, de endividamento excessivo, e a necessidade de redesenhar suas estratégias de negócios e de internacionalização no que se refere ao seu negócio principal. Por enquanto, Ignácio Sánchez Galán “conseguiu que o vice-presidente Solbes se mostrasse pouco inclinado à ‘fragmentação’ da empresa, além do apoio de acionistas como as instituições financeiras Bancaja e BBK. Seja como for, será preciso aguardar possíveis compensações políticas (a postura favorável do governo francês pode facilitar a conexão da MAT com a França), ou econômicas (hoje em dia a liquidez é um bem muito estimado pelas instituições financeiras)”, acrescenta Maroto.

Contudo, o tribunal de justiça europeu condenou a Espanha por descumprimento do Tratado da Comissão Européia no momento em que o país impôs limitações à entrada de empresas públicas estrangeiras nas companhias espanholas do setor de energia. Desse modo, a EDF, que admitiu abertamente seu interesse pela Iberdrola e tem mais de 80% de participação acionária do governo da França, conta agora com um empecilho a menos em sua marcha rumo à Espanha.