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Sempre que o preço da moradia sobe — em Xangai, São Francisco ou Santiago — os especialistas se perguntam se isso seria resultado de uma bolha especulativa que, no fim das contas, acabará explodindo, provocando prejuízos generalizados. Essas oscilações delirantes não se limitam ao setor imobiliário apenas, como sabe qualquer investidor que tenha perdido alguma coisa durante a febre das pontocom nos anos 90. Qual seria a causa dessas bolhas? Haveria um modo de detectá-las no momento de sua formação — e não somente depois de formada? Uma nova pesquisa sobre a volatilidade do mercado residencial de Hong Kong entre 1992 e 1997 oferece insights interessantes sobre essa questão.

Em “Anatomia de uma bolha de imóveis residenciais”, Grace Wong, professora de Bens Imóveis da Wharton, propõe meios que permitem detectar futuras bolhas imobiliárias a tempo de se introduzirem medidas corretivas antes que o prejuízo se alastre. A pesquisa de Wong explora o mercado residencial de Hog Kong, que passou por um “aumento real” de preços da ordem de 50% de 1995 a 1997, seguido de uma “desvalorização real” de 57% de 1997 a 2002. (Os aumentos e as quedas reais devem-se a mudanças decorrentes de ajustes feitos conforme a inflação). Os volumes de bens transacionados também aumentaram de forma extraordinária, passando de 68.000, em 1975, para mais de 172.000, em 1997; porém, caíram para 85.000 no ano seguinte.

Wong explica que os movimentos verificados no mercado subjacente, e os fundamentos macroeconômicos observados em Hong Kong durante o período estudado, não justificam plenamente a drástica subida de preços ou as mudanças no volume de imóveis residenciais negociados. A pesquisadora explica que seu estudo constitui uma “ferramenta de enorme potencial” no tocante à definição, rastreamento e busca de evidências de atividades especulativas nos mercados de imóveis residenciais. “Meu trabalho pode ser usado como ferramenta de diagnóstico anterior ao fato. Podemos rastrear essa movimentação no exato momento em que os preços estão subindo.” Essa capacidade, diz Wong, permitirá que os gestores de políticas, empreiteiras e outros atores do mercado imobiliário residencial reavaliem seus planos muito antes do estouro da bolha. Os bancos centrais poderiam também recorrer a essas análises de mercado em tempo real para  detectar a existência de uma possível especulação desenfreada nesse mercado, interferindo a seguir no sistema por meio de políticas monetárias — alterando, por exemplo, o patamar das taxas de juros.

De que forma exatamente a ferramenta de diagnóstico opera? “Quando há atividades especulativas no mercado de ativos, deve-se observar igualmente um aumento nos volumes transacionados”, explica Wong. “Essa relação positiva entre circulação e preço deveria estar no topo de qualquer relação positiva proposta por outras teorias, como a do prêmio de liquidez (segundo a qual à medida que os ativos são negociados com uma liquidez cada vez maior, os preços sobem). O que fiz foi utilizar uma estrutura única que me permitiu isolar essas duas vertentes e buscar evidências sobre a existência, ou não, de um movimento especulativo.” Wong adverte, porém, para o fato de que, a exemplo de outras ferramentas diagnósticas, também esta talvez não seja perfeita.

“O interessante é que a bolha cresce à medida que as atividades especulativas aumentam”, observa a pesquisadora. “É provável que haja sempre uma certa demanda especulativa no mercado, mas só há formação de bolha quando a especulação ganha um volume significativo. Devemos nos manter informados sobre possíveis mudanças no volume de movimentação, aumentos isolados de movimentação decorrentes de especulação e outros devidos a fatores distintos, e assim dimensionar o grau de especulação existente. Quando se percebe um clima de agitação nos negócios feitos, é preciso ficar alerta. Isto deve fazer com que observemos com atenção os fundamentos (que não são fáceis de mensurar) e os preços dos imóveis residenciais.”

Hong Kong é o cenário perfeito para se tirar lições válidas para os mercados de qualquer outra parte do  mundo — diz Wong —, e por vários motivos. Trata-se de uma metrópole muito parecida com as demais cidades grandes do mundo. Os 1.102 km² da cidade equivalem a cerca de seis vezes o tamanho da cidade de Washington. Os índices de propriedade de imóveis residenciais beiram os 50%; além disso, Hong Kong conta com mercados de capitais bem desenvolvidos. O grande número de complexos habitacionais da cidade permite aos pesquisadores trabalhar com uma estrutura empírica. Isto seria mais difícil em situações em que os volumes transacionados são menores e o número de moradias menos expressivo.

Nas diversas partes do seu estudo, Wong utiliza uma amostra equivalente a, no mínimo, 200 complexos residenciais de larga escala em Hong Kong. Essa amostra aumenta com a adição de dados referentes a até 320 complexos em alguns casos específicos. Aproximadamente 50% dos cerca de 2,3 milhões de unidades residenciais de Hong Kong são financiados pelo setor público, e quase todos esses imóveis são alugados. Wong preocupa-se sobretudo com os outros 50% de propriedade de particulares. O complexo médio de Hong Kong tem as seguintes características: 18 anos de idade, 291 dimensões diferentes de apartamentos que medem, em média, 54,81m². A pesquisa mostrou que o preço médio desses imóveis, ajustado pela inflação, passou de 767 dólares o pé quadrado, no período em que os preços estavam subindo (julho de 1993 a junho de 1995), para 992 dólares no período posterior à alta (outubro de 1995 a setembro de 1997).

A escolha da metodologia e dos dados da amostra com que Wong trabalhou ajudaram-na a vencer algumas dificuldades que sempre perseguiram estudos semelhantes. Ela observa que desde a Febre das Tulipas, no século XVII, na Holanda, até a bolha das ações de tecnologia do final dos anos 90, os modelos de preços de ativos sempre foram questionados. Além disso, é escassa a literatura sobre a especulação nos mercados em razão da dificuldade de mensurar o valor fundamental dos ativos. Wong também teve de lidar com as peculiaridades próprias dos mercados com os quais escolheu trabalhar: o mercado de imóveis residenciais é heterogêneo; a freqüência de transações é geralmente baixa; a localização e as instituições locais, via de regra, têm papel significativo na determinação de valores — como, por exemplo, a especificação de leis de zoneamento.

Wong conseguiu transpor esses obstáculos limitando seu estudo a áreas “internas da cidade”, utilizando conjuntos de dados que abrangiam 200 ou mais complexos residenciais de Hong Kong. Antes, porém, de chegar a essa amostra, Wong partiu de dados praticamente brutos sobre todas as transações imobiliárias realizadas em Hong Kong entre os anos de 1994 e 1998. Foram excluídas transações relativas a setores não-residenciais e espaços não-habitáveis, como estacionamentos, para só então passar para o nível seguinte da pesquisa. Para tanto, seria preciso analisar 350.000 observações referentes às propriedades, tais como preços acordados, metragem quadrada do imóvel, nomes dos edifícios e endereços.

Wong oferece evidências que respaldam sua teoria de “especulação gerada pelo excesso de confiança” em Hong Kong, amparada por um modelo utilizado em um estudo de fevereiro de 2003 da autoria de José Scheinkman e Wei Xiong, da Universidade de Princeton, no ensaio “Excesso de confiança e bolhas especulativas”. Para testar possíveis teorias alternativas sobre a relação entre especulação e movimentação de mercado, a autora usa um modelo elaborado por Jainping Mei, da Stern School of Business, da Universidade de Nova York, e  José Scheinkman e Xiong, da Universidade de Princeton, em estudo realizado em fevereiro de 2004: “Negociações especulativas e preços de ações: uma análise de prêmios sobre ações A-B na China”.

Tendo em mãos os dados e a metodologia, Wong descobriu que os aumentos de preços em Hong Kong não eram causados por “um simples episódio econômico com origem no lado da oferta, em que uma rápida diminuição na oferta de moradias  ou a existência de expectativas racionais de futuras quedas” eram os principais culpados. Wong descobriu também que os chamados fundamentos da economia — tais como o crescimento populacional e o volume de migração, tendências observadas nos salários, taxas de juros reais e estruturas tributárias — não eram os responsáveis pelo desencadeamento da febre de demanda.

A pesquisadora pôs de lado também a possível opção por um “vôo de qualidade” por parte dos investidores depois de analisarem os retornos proporcionados por ações, títulos e divisas estrangeiras. Neste caso, Wong tomou como referência o índice Hang Seng, utilizado no mercado acionário de Hong Kong, por meio do qual constatou que os retornos sobre componentes não-imobiliários eram, no mínimo, tão elevados quanto aqueles associados ao mercado imobiliário. Aprofundando a pesquisa, Wong passou a rastrear os preços de imóveis residenciais em Hong Kong comparando-os com índices dos mercados acionários de Cingapura e do Japão. Descobriu então que, embora os três mercados tivessem se desvalorizado entre 1996 e 1998, “os índices do mercado acionário estrangeiro (Cingapura e Japão) haviam caído bem abaixo dos preços de moradia em Hong Kong; além disso, não apresentavam tendência acentuada para cima antes da queda.” Disso a autora depreendeu que, embora a quebra do mercado imobiliário residencial possa ter sido causado, ou se agravado, pela desaceleração da economia local, a subida verificada em 1997 tinha raízes em fatores próprios da cidade de Hong Kong.

  Wong analisou também as oscilações da taxa de juros como possível explicação para o aumento dos preços da moradia. A autora constatou pouca evidência em respaldo ao argumento de que linhas de financiamento mais baratas teriam provocado o boom.  O dólar de Hong Kong está atrelado ao dólar americano, portanto a taxa básica de juros é sempre reflexo das condições econômicas dos EUA, e não de Hong Kong.

O estudo é uma “obra inacabada”, diz Wong, que tenciona prosseguir com a pesquisa e refinar suas descobertas. “Quero ir mais fundo nessa história”, observa. Contudo, sem dados e análises adequados, Wong prefere não fazer especulações sobre a possível localização da próxima bolha, embora haja sinais disso nos mercados de cidades costeiras dos EUA, entre elas, São Francisco e Boston, o que deve nos colocar em estado de alerta. A autora, porém, diz que não pode afirmar se seria uma situação “alarmante”, e acrescenta: “Ainda não estudei os dados”.

Wong, que vem apresentando — e deverá continuar a apresentar — suas descobertas em conferências na Ásia e nos EUA, ainda não enviou cópia do seu trabalho aos gestores de políticas públicas e órgãos reguladores de Hong Kong; contudo, planeja distribuir alguns exemplares entre colegas e outros acadêmicos. Seu próximo projeto deverá analisar “a relação entre a magnitude da especulação em diferentes partes de Hong Kong e a oferta de terras existente”, observa. A autora planeja também analisar a evolução das variações de restrição ao uso da terra no tempo e espaço em Hong Kong. “Trata-se de um assunto bastante complexo, portanto seria bom que houvesse mais pessoas envolvidas nesse trabalho”, diz. “Acredito que desenvolveremos teorias mais sofisticadas e satisfatórias sobre os bens imobiliários.”