Versão ara Imprimir

Quando o JP Morgan Chase, em 10 de maio, anunciou prejuízos comerciais da ordem de US$ 2 bilhões, alguns analistas indagaram: "E o que tem isso?" Embora o prejuízo pareça ter chegado hoje à casa dos US$ 3 bilhões e, de acordo com algumas estimativas, é possível que chegue a US$ 5 bilhões ou mais, isso não passa de troco para esse banco enorme, que está bem e fazendo dinheiro.

Até mesmo a operação comercial que gerou prejuízos para o banco está, de modo geral, no azul. O prejuízo não faz parte do jogo? Por que um prejuízo seria tão importante se ele é mais do que compensado pelos ganhos obtidos com outras transações? O problema, diz Scott E. Harrington, professor de seguro e gestão de risco da Wharton, é que as perdas do JP Morgan ocorreram num momento extremamente delicado.

"Minha primeira reação diante do prejuízo de US$ 2 bilhões é de que não passava de tempestade em copo d'água", diz Harrington. Contudo, examinando melhor depois o ocorrido, vi que o prejuízo do banco suscitava questões muito sérias sobre o tipo de risco que os bancos estavam assumindo. "Os incentivos encorajam os riscos", diz ele, argumentando que as instituições bancárias ainda podem incorrer em riscos muito sérios quatro anos depois da explosão da crise financeira.

"O prejuízo específico do JP Morgan no caso citado será facilmente absorvido por ele, porém o momento em que ocorre tem sérias consequências, porque vem numa hora em que os órgãos reguladores estão introduzindo a regra Volcker", observa Krista Schwarz em referência a uma regulação, ainda não finalizada, que restringiria o direito dos bancos de especular com seu próprio dinheiro.  

Os legisladores continuam a debater qual seria a melhor maneira de atenuar o risco sistêmico causado por instituições financeiras "grandes demais para falir", já que os grandes bancos estão ainda maiores desde o início da crise. Os órgãos reguladores continuam a formular as regras requeridas pela Lei Dodd-Frank, de 2010, de Proteção e de Reforma de Wall Street. Além disso, este é um ano de eleições presidenciais em que os dois candidatos e seus partidos brigam por uma estratégia que incentive o crescimento e evite o risco indevido. "O contexto político, creio eu, ampliou na mídia o efeito desse incidente em particular além do seu significado real", observa Harrington.

Muitos veem o caso do JP Morgan como um sinal de advertência — um lembrete de que as práticas adotadas por grandes instituições financeiras ainda podem, a despeito das lições ensinadas pela crise financeira, produzir uma combinação tóxica. Se um banco pode se dar ao luxo de ter um prejuízo de US$ 2 bilhões, será então que poderia ter um prejuízo de US$ 20 bilhões? De US$ 200 bilhões? E se vários bancos entrassem numa crise profunda ao mesmo tempo? Será que a repercussão disso levaria os inocentes de roldão, conforme se viu há alguns anos?

"Acho que a lição mais importante que esse episódio do JP Morgan tem a transmitir é que é difícil controlar o risco", assinala Franklin Allen, professor de finanças da Wharton. "Além disso, embora o prejuízo em questão possa ser absorvido pelo banco, fica a pergunta: qual o tamanho do prejuízo que ele é capaz de absorver? Será, por exemplo, que uma instituição de grande porte poderia vir abaixo por causa de um prejuízo desses?

Para onde a regra Volcker nos levará?

Especulações arriscadas e com montantes elevados tiveram um papel fundamental na crise financeira. O objetivo de reformas como a que foi proposta pelo projeto de lei Dodd-Frank pretendem coibir essas práticas. O JP Morgan diz que as operações em questão faziam parte de uma estratégia de hedging cujo objetivo era reduzir o risco, e não especular, mas o ocorrido mostra que até mesmo o hedging pode dar errado. O banco não divulgou detalhes de sua estratégia.

As operações de hedging têm como objetivo reduzir o risco, e não ganhar dinheiro. Em sua forma mais simples, um investidor com 100 ações poderia comprar uma opção de venda conferindo a seu proprietário o direito de vendê-la a um determinado preço durante um certo período, dando-lhe garantias contra possíveis prejuízos se o preço da ação cair.

Em outro caso, um banco que faça um empréstimo a uma empresa poderia comprar opções de venda das ações da companhia, ou um credit default swap (CDS), que é um tipo de seguro contra o calote de uma dívida específica. Se a empresa falisse e não pagasse o empréstimo contratado, a opção de venda ou CDS geraria um lucro que compensaria o ocorrido. "Esse é um tipo de hedge simples e fácil de entender", diz Itay Goldstein, professor de finanças da Wharton.

A regra Volcker foi criada para permitir hedgings desse tipo, e para direcionar boa parte deles para opções e outros tipos de derivativos negociados em bolsa, permitindo que seus valores sejam facilmente monitorados. Na crise financeira, muitas instituições do setor recorreram a derivativos específicos, criados sob medida, que eram difíceis de entender e de precificar.

Contudo, a regra Volcker ainda não entrou em vigor. Em junho deverão ser divulgadas algumas de suas cláusulas principais. As grandes instituições financeiras — principalmente o JP Morgan e seu presidente e CEO, Jamie Dimon — vêm fazendo um lobby pesado em prol de regras mais flexíveis para o hedging sob a alegação de que restrições severas demais elevarão os custos das operações, reduzirão a competitividade internacional dos bancos americanos e impedirão que eles ofereçam produtos e serviços indispensáveis. "Jamie Dimon foi uma das principais vozes em defesa do enfraquecimento da regra Volcker, uma vez que ela reduz o retorno sobre o patrimônio do JP Morgan", observa Schwarz.

O grande prejuízo que o banco teve está associado ao tipo de hedging que Dimon quer permitir — hedging contra toda uma carteira de ativos, e não contra cada um deles individualmente. "Fazer hedging de ativo por ativo é mais caro e mais complicado", salienta Goldstein. "Às vezes, quando se tem vários ativos que podem se valorizar ou se desvalorizar, é mais fácil protegê-los com um valor mobiliário ou um índice complexo, ou com alguma coisa parecida, conforme fez o JP Morgan."

Os partidários do hedge de carteira dizem que ele mantém a atenção do banco voltada para o que interessa — o comportamento da carteira de modo geral, o que compreende uma série de riscos, já que as condições de mercado afetam os ativos de diferentes modos. Pode ser que não haja necessidade, por exemplo, de hedges individuais para dois ativos diferentes já que, sob certas condições, um ativo poderá se valorizar enquanto o outro se desvalorizará. Nesse caso, os dois ativos protegeriam um ao outro.

Contudo, quando uma carteira contém uma quantidade muito grande de diferentes ações, títulos, commodities e derivativos, torna-se muito difícil predizer de que modo o conjunto todo se comportará. Os operadores do JP Morgan, segundo Dimon, criaram posições de hedge "precárias" que não estavam à altura dos riscos de fato.

Quanto mais complexa a carteira de hedge, mais difícil será, sem dúvida, para que os instrumentos de hedging se desloquem adequadamente em correlação com os ativos, diz Harrington. "Torna-se mais difícil conseguir um hedging mais eficaz."

"Creio que o verdadeiro problema não consiste no prejuízo, e sim no que ele nos diz sobre a gestão de risco, mesmo nos bancos mais bem administrados, como é o caso do JP Morgan", acrescenta Allen. "Eles parecem simplesmente incapazes de pôr para funcionar um sistema que administre bem os riscos. Embora não tenhamos as informações necessárias, parece que o corrido foi mais uma operação especulativa do que um hedge. Devia ter sido interrompido antes de tomar a dimensão que tomou, mas não foi o que aconteceu."

Como o hedge de carteira é muito mais difícil de entender, ele pode ser usado para encobrir operações voltadas especificamente para a especulação, observa Schwarz. "A ideia de um hedging de carteira representaria uma brecha na regra Volcker que permitira de fato aos bancos comerciais prosseguir com suas operações especulativas", explica Harrington. "Entre as várias posições a que o banco pode recorrer, é possível detectar alguma que possa ser caracterizada como hedging de carteira, mas que não é hedging de fato."

Quanto mais as coisas mudam...

Se os operadores não conseguem predizer exatamente como o hedge se comportará, como se espera que os órgãos reguladores possam fazê-lo? "O problema é que ainda não sabemos exatamente o que aconteceu", diz Allen. "Não há dúvida que o hedging de carteira é uma operação complexa."

Outra dificuldade: o fator humano. Uma reportagem do New York Times mostrou em detalhes as disputas encarniçadas entre os operadores do JP Morgan em Nova York e Londres num período em que o chefe do grupo esteve afastado por motivo de doença. Nem mesmo o melhor sistema de gestão de risco está imune aos desvios provocados pelo erro humano.

O caso do JP Morgan também chama a atenção para a questão das instituições muito grandes e influentes que acabam por constranger o governo a socorrê-las com fundos financiados pelo contribuinte para evitar prejuízos grandes demais nos casos em que a situação sai fora de controle. Essa foi uma das dificuldades da crise financeira e agora, por causa da consolidação ocorrida depois dela, as instituições de grande porte estão ainda maiores. "Num certo sentido, o JP Morgan mostra que talvez as coisas não tenham mudado tanto depois da crise financeira", observa Goldstein.

As empresas que contam com o socorro emergencial são mais inclinadas a incorrer em riscos, diz Goldstein, referindo-se ao processo chamado de "risco moral". A lei Dodd-Frank, embora seja uma tentativa de reduzir os riscos no sistema, na verdade consagra o processo de socorro ao fixar os passos a serem dados pelo governo, acrescenta Harrington. Ele chega, inclusive, a estender o processo a outros tipos de instituição considerados "sistemicamente significativos", numa reação ao papel desempenhado na crise pelo American International Group, basicamente uma seguradora de grande porte.

"É ingenuidade achar que, de algum modo, não importa qual seja o caso, a lei Dodd-Frank tenha resolvido o problema das empresas grandes demais para falir", diz Harrington. "Na verdade, acho que essa lei, da forma como foi formulada, vai acabar ampliando o problema."

"Isso parece nos lembrar da necessidade de regulação", observa Schwarz. "O JP Morgan é protegido explicitamente pelo Federal Reserve e todo o mundo sabe que ele jamais permitiria sua falência."

"Isso serve de estímulo ao banco para que ele corra riscos extremos, já que pode lucrar com o que há de positivo neles à custa de um risco modesto no que esse tipo de operação tem de desvantajoso", acrescenta Schwarz em referência às apostas em eventos improváveis. "Naquela oportunidade, o prejuízo foi administrável, mas na próxima poderá não ser [...] Os modelos que as instituições criam para mensurar seu risco nunca funcionam devidamente no caso de riscos extremos, porque se trata de eventos raros e nenhuma crise se parece exatamente com a outra. O JP Morgan sempre esteve na vanguarda da gestão de riscos, e o episódio em questão é só mais um lembrete de que esses modelos falham quando são mais necessários."

Embora seja impossível garantir que jamais haverá outra crise financeira, é possível torná-las menos severas e frequentes, acrescenta Schwarz. "A aplicação da lei Volcker de forma mais rigorosa seria uma excelente ajuda", diz ela. "A lucratividade dos grandes bancos comerciais ficaria obstruída, porém outras instituições financeiras se beneficiariam disso, tornando o sistema financeiro mais estável. O prejuízo do JP Morgan talvez tenha ocorrido num bom momento, já que pode fazer com que os órgãos reguladores trabalhem com uma versão mais severa da regra Volcker."

Uma indústria construída sobre o risco

Durante a crise financeira, houve numerosos exemplos de incentivos que levaram operadores, profissionais responsáveis pela concessão de empréstimos e gerentes de riscos a incorrer em riscos excessivos como, por exemplo, pagamentos atrelados a resultados de curto prazo. O caso do JP Morgan mostra que os incentivos talvez continuem a ser um problema, diz Goldstein. "Resta saber se aprenderam ou não alguma coisa com o mercado", diz ele. "Não tenho tanta certeza disso."

Poucos dos que incorreram nos riscos excessivos responsáveis pela crise foram penalizados severamente, ressalta Goldstein. Nenhum alto executivo foi preso, e muitas empresas que correram riscos, embora prejudicadas financeiramente, continuaram saudáveis. "No fim das contas, muitas delas estão em boa forma [...] E várias não aprenderam a lição que achamos que deviam ter aprendido. Talvez, em parte, o problema seja esse."

Exigir das empresas que tenham um volume maior de capital próprio faria com que os acionistas sofressem as consequências quando a empresa fosse afetada por riscos grandes demais, dando assim um incentivo aos acionistas para que puxem as rédeas do comportamento excessivamente arriscado, observa Allen.

"É preciso que um volume maior do dinheiro dos acionistas esteja sujeito ao risco", acrescenta Harrington, argumentando que as exigências de capital precisam ser "substancialmente mais elevadas" do que as especificadas pelas propostas atuais dos acordos internacionais de Basileia III.  

Além disso, diz Goldstein, as empresas deviam ser obrigadas a adotar provisões de reembolso nos contratos de salários, de modo que os indivíduos tivessem de abrir mão do salário caso as decisões tomadas por eles tivessem um desfecho negativo posteriormente.

Outra opção, de acordo com Harrington, seria voltar a alguma coisa parecida com a Lei Glass-Steagall, que de 1933 a 1999 estabeleceu uma separação rigorosa entre os bancos de investimentos, que deviam correr riscos, e os bancos comerciais, que deveriam ser relativamente seguros e, portanto, tinham o apoio do governo sob a forma de garantias e depósitos do FDIC [Sociedade Federal de Seguro de Depósitos].  

Como restam ainda muitas regras da lei Dodd-Frank a serem escritas e postas em prática, haverá, sem dúvida alguma, um debate considerável em torno do significado dos prejuízos do JP Morgan, sobretudo à medida que mais detalhes das operações da empresa vierem à tona. Os grandes bancos, porém, contam com muita gente que os apoia e que se preocupa com o fato de que o excesso de regulação sufoque o crescimento e a competitividade.

De acordo com Allen, a indústria financeira tem tentado reformular os incentivos para desestimular o risco excessivo. Trata-se, porém, de uma lei de difícil equilíbrio, uma vez que correr riscos é parte indispensável do negócio, ou então não haveria empréstimo algum. "A indústria tem se esforçado", diz ele. "Não creio que tenha sido totalmente bem-sucedida ainda, e não sei se algum dia será. Era de se imaginar que uma instituição tivesse sistemas para evitar esse tipo de risco, mas parece que não é bem esse o caso", acrescenta Allen. "E por esse motivo, entre outros, que precisamos de um capital de proteção."