Versão ara Imprimir

Em dezembro, o Google fez uma oferta pelo Groupon, rede social de compras, que elevou o valor de mercado da empresa para US$ 6 bilhões, conforme noticiado pela imprensa. No final do mês, a TechCrunch e outras companhias estimavam em cerca de US$ 8 bilhões o valor da empresa com base em uma nova onda de financiamento pelo capital de risco (VC, venture capital). Transcorridas duas semanas, já no ano novo, o New York Times informava que o Groupon conversava com banqueiros de Wall Street sobre uma IPO [oferta inicial de ações] que elevaria o valor da empresa para US$ 15 bilhões. Em março, a Bloomberg havia elevado o preço das ações da IPO para US$ 25 bilhões.

De que maneira uma empresa que ajuda as pessoas a comprar US$ 30 de comida chinesa por US$ 15 pode ter seu valor de mercado mais do que quadruplicado — US$ 25 bilhões, não menos — entre o Dia de Ação de Graças e o dia de São Patrício? Só pode ser a Internet II: o retorno da bolha de tecnologia, não é verdade?

Não necessariamente, dizem os professores da Wharton e outros especialistas. "Eu me colocaria na categoria dos céticos em relação à bolha", diz Luke Taylor, professor de finanças da Wharton. "As pessoas reagem sem pensar quando alguém fala em bolha. É um termo que não explica nada; um nome para algo que não tivemos tempo ainda para entender."

Taylor diz que a valorização do Groupon e de várias outras empresas de mídia social aos milhares por aí — Facebook, Twitter, Zynga, LinkedIn e Foursquare — se dá de maneira exagerada e talvez extremamente otimista. Ele ressalta que as empresas listadas no índice S&P 500 têm suas ações negociadas com base em valores que vão "de zero a quatro vezes o montante da sua receita". Já essas redes sociais que gozam de extrema popularidade são valorizadas com base em índices que multiplicam por cem, ou mais, o valor da sua receita. "Será que está correto o Twitter ser avaliado por um índice que eleva em 25 vezes seu valor em comparação com uma empresa do S&P 500?", indaga Taylor.

Essa é uma questão polêmica que será respondida quando Twitter abrir o capital futuramente e tiver de pôr as cartas na mesa. Nesse ínterim, se chegarmos à conclusão de que é possível que o valor da empresa esteja correto — e pode ser que esteja mesmo —, a polêmica em torno da bolha acaba aqui. Mesmo que tenhamos dúvida, a pergunta que se faz agora é a seguinte: há empresas que apontam para a existência de uma bolha? Somente se sua influência sobre o segmento de tecnologia for de caráter negativo.

Por enquanto, essa influência, na melhor das hipóteses, é imperceptível.

Um angel investor que trabalha junto a uma incubadora de tecnologia da Costa Leste diz que há empresas que saem da incubadora com financiamentos da ordem de US$ 3 a US$ 4 milhões, ao passo que um ano antes empresas de perfil semelhante recebiam financiamentos de US$ 2 a US$ 3 milhões. É sem dúvida, um aumento significativo, porém pequeno no contexto dos financiamentos de capital de risco. O salto se justifica, de certa forma, pela recuperação da economia e pela emancipação dos mercados de mídias sociais e de aplicativos móveis, que se firmam agora como um setor viável, dizem os observadores.

Além disso, as empresas de tecnologia e o capital de risco por trás delas têm de lidar com muitas tendências e problemas parecidos nos quais vêm trabalhando já há algum tempo.

O cenário do capital de risco

As empresas de VC [capital de risco] dispõem de um grande volume de fundos e têm dificuldade em encontrar empresas que possam absorver investimentos milionários que gerem para elas retornos generosos. Com isso, tem-se uma oferta excessiva de capital que é praticamente constante, o que tem mantido as valorizações em patamares artificialmente altos. Não têm havido, porém, saídas substanciais — aliás, o que ocorre é exatamente o oposto. As IPOs escassearam nos últimos anos sendo, portanto, pequeno o número de empresas em geral, e menor ainda o de empresas de Internet, que abriram o capital.

Enquanto isso, inúmeras start-ups surgiram aqui e ali graças aos modelos de baixo custo que tiram proveito do potencial da computação em nuvem, das mídias sociais e dos aplicativos móveis para a Web. Essas empresas novatas não requerem um volume muito grande de capital de risco, se é que precisam, e dependem em grande parte de sua sobrevivência o tempo suficiente para comprovar a que vieram para ser posteriormente compradas. A disputa pela atenção de uns poucos compradores conservou os preços dessas transações razoavelmente baixos.

O resultado é que os VCs estão comprando relativamente em alta e vendendo em baixa, muitas vezes com participações em empresas por um período mais longo do que o desejável. Os retornos obtidos são apenas razoáveis. O Índice da Cambridge Associates U.S. Venture Capital teve um retorno de 4,25% desde 30 de setembro de 2010 — à frente dos principais índices de ações, mas que nem de longe se compara aos retornos polpudos colhidos pelas tarifas do grande VC. Os retornos anuais de 8,2% estão bem atrás dos retornos dos principais índices de ações e do Índice de Governança de Capital/Título de Crédito da Barclays. É uma queda e tanto em relação aos retornos de três dígitos exibidos pelo índice em 1999 e 2000, e até mesmo em relação aos retornos anuais de dois dígitos de que o setor desfrutou durante boa parte dos anos 90.

Há quem aponte o grande número de empresas que encontram um angel investor e o capital de risco como sinal de que o setor de tecnologia está em processo de formação de bolha. Doug Collom, vice-reitor da Wharton de São Francisco e sócio do escritório de advocacia Wilson Sonsini, no Vale do Silício, admite que muitas empresas estão conseguindo financiamento muito facilmente, porém ressalta que essas empresas trabalham com eficiência o capital de que dispõem. "Elas começam por conta própria e depois de conquistar um ou dois clientes, recebem uma injeção de US$ 500.000 de um angel investor e de pequenos investidores de risco", diz. "Depois de seis meses, esses investidores olham friamente nos seus olhos e perguntam: 'E aí, como estão as coisas?' Se a empresa não estiver indo bem, eles interrompem o financiamento e vão atrás das próximas 40 empresas que estejam precisando de investimento [...] A imprensa não toma conhecimento das dezenas de empresas que levantam US$ 500.000 e depois naufragam."

Vejamos mais alguns números: o total de empresas de VC que receberam novos fundos no primeiro trimestre deste ano caiu em relação ao mesmo período tanto em 2009 quanto em 2010, conforme dados da Dow Jones LP Source. Esses fundos arrecadaram um total de US$ 7 bilhões, um montante bem superior aos US$ 3,9 bilhões do primeiro trimestre de 2010. Esse conjunto de dados mostra que as principais empresas do segmento estão em processo de consolidação, numa atitude bem diferente da expansão acelerada experimentada pelo setor no final dos anos 90.

De igual modo, os retornos das saídas têm passado por altos e baixos de um trimestre para o seguinte, sendo que as transações de maior volume provêm dos setores de tecnologia limpa ou das ciências da vida — em que as empresas necessitam de grandes volumes de capital de risco — e não da Web 2.0. Em 2010, apenas uma das 10 maiores transações com capital de risco teve como protagonista uma mídia social, de acordo com um relatório da PricewaterhouseCoopers/National Venture Capital Association MoneyTree. O Twitter captou US$ 200.000 em sua nona rodada em busca de fundos. As outras dez no topo do ranking eram empresas avançadas de tecnologia limpa, serviços financeiros e empresas de equipamentos.

É possível que, diante desse cenário, o Facebook e companhia estejam se valorizando porque se trata de exceções raras a tendências persistentes, e não de pioneiros de uma nova tendência, diz Taylor. Quem investe em tecnologia busca desesperadamente empresas em condições de decolar em direção ao sucesso. O Groupon, Facebook, Twitter, Zynga, LinkedIn e Foursquare deverão abrir o capital — são as mais cotadas para isso —, o que fará delas a coisa mais próxima que os investidores já viram de um Babe Ruth ou de um Hank Aaron em muitos anos. Não há quem não queira uma cadeira nesse estádio para desfrutar desse momento.

Uma estratégia do tipo "esperar para ver"

Em vez de se preocupar com a discussão acerca da existência ou não de bolha, os professores da Wharton e outros especialistas têm investigado a extensão em que essas avaliações são estimuladas por rumores, pela demanda e prováveis perspectivas financeiras.

"A bolha surge quando as avaliações feitas não encontram justificativa no plano de sustentação das empresas", observa David Hsu, professor de administração da Wharton. "Ainda não dispomos dos documentos protocolares da maior parte dessas empresas para avaliar a experiência de monetização em processo, ou a prova de que seu modelo de negócios funciona." Enquanto isso, diz ele, "os problemas devem ser vistos como barreiras de acesso, deve-se mensurar o potencial de vantagem de quem chega primeiro e a importância da reputação, verificando em seguida se esses fatores justificam as valorizações exageradas".

Hsu e outros dizem que, em certa medida, todos ainda têm de esperar para ver como essas empresas, e o espaço em que fazem negócios, evoluem. Os observadores, porém, parecem mais dispostos a dar ao Facebook, com seus bilhões de usuários e sua plataforma versátil, um benefício de dúvida maior do que dão, por exemplo, ao Groupon, obrigado a lidar com consumidores instáveis, além de equipes de vendas caras e uma série de imitadores desejosos de abocanhar parte do negócio.

De acordo com uma pesquisa feita por Lubos Pastor, professor de finanças da Escola de Negócios Booth da Universidade de Chicago, quando há muita incerteza em torno de uma empresa em rápido crescimento, seu valor de mercado tende a aumentar. "Imagine duas empresas idênticas, sendo que uma delas crescerá 20% e a outra 10% ou 30%", diz. "A segunda é mais valiosa, porque seria ótimo se ela se valorizasse 30%, mas 10% não é nada mau. Com investimentos em VC, o prejuízo fica limitado ao que se investe, mas a vantagem é tremenda."

Collom salienta que as mídias e as empresas de compras sociais usam com tamanha eficiência o capital investido que "há uma convicção atualmente de que é possível ganhar muito dinheiro com um investimento pequeno se o negócio for feito como se deve".

Em 1999, não se sabia ao certo se, e como, as empresas de Internet teriam lucro. Muitas delas não tiveram, ou, pelo menos, não em volume suficiente. Desta vez, os rumores de uma nova bolha de tecnologia se referem a empresas com fluxos de receitas e até de lucros. Há poucas dúvidas de que o Facebook, com sete anos de mercado, é viável: a incerteza gira em torno dos fluxos adicionais de receitas que a empresa conseguirá produzir com base na comunidade que conseguiu reunir e até que ponto essas receitas poderão crescer.

"Enquanto houver incerteza, as pessoas pagarão pelo potencial de vantagens", diz Pastor. "Não sabemos com que velocidade esse mercado crescerá. Não sabemos se todos no planeta farão negócios através do Facebook. Se isso acontecer, o preço do Facebook hoje poderá ser considerado uma pechincha."

Cooperar com a disseminação de boatos e com a incerteza constitui um mercado secundário assim como o SharesPost e o SecondMarket, que não existiam para a Internet 1.0 da forma com existem hoje. "Empresas desse tipo só se achavam disponíveis para um volume limitado de capital por intermédio do financiamento de risco", conforme explica Bo Brustkern, ex-capitalista de risco que administra atualmente uma empresa que presta consultoria na área de avaliação de private equity. "Agora, com os mercados secundários, há muito mais dinheiro disponível. O aumento da demanda por um volume limitado de ações elevará inevitavelmente os preços."

Os acionistas majoritários, de insights sólidos e que lhes permitem intuir o valor de uma empresa, incluindo-se aí fundadores e capitalistas de risco, não deverão vender suas ações preferenciais no SharesPost (o que não significa que não vão vendê-las, porém essas transações privadas tendem a ocorrer a portas fechadas, e não online). Contudo, os angel investors que adquiriram ações bem no início, viram suas ações se diluir e seu assento no conselho tomado por investidores de maior porte, o que poderá levá-los a obter alguma liquidez dessa forma. Funcionários e ex-funcionários com ações com direito a compra podem resolver fazer caixa também. Esse cenário, porém, é o que vislumbram pessoas de insight extremamente limitado em relação aos fundamentos da empresa no que diz respeito à venda a pessoas abonadas, e sem insight algum em relação ao valor da empresa.

"Se há uma bolha em formação, isso se deve à falta de informação. A maior parte das transações feitas não dispõe de muitas informações, por isso não dou credibilidade técnica a elas", diz Brustkern. Taylor concorda: "Se um empregado vende US$ 1.000 em ações, você usaria essa pequena transação para julgar o valor da empresa toda? Eu não o faria."

Essas ofertas secundárias, online e offline, permitiram aos acionistas lucrar um pouco, avalia Brustkern, o que, por sua vez, permitiu ao CEO do Facebook, Mark Zuckerberg e aos fundadores de algumas outras empresas a programar os eventos de saída para o momento conveniente a eles, e não aos investidores.

Collom salienta, porém, que essas equipes de executivos não se beneficiam das avaliações especulativas que os mercados secundários fazem de suas empresas. Retirar do controle da equipe de liderança o valor de mercado percebido da empresa pode dar lugar a dores de cabeça. Se as ações de uma empresa forem parar nas mãos de um número grande demais de compradores secundários, isso pode levar ao teto de 500 acionistas que a SEC impõe às empresas privadas, obrigando-as a abrir prematuramente o capital. Além disso, uma discrepância exagerada entre o valor que os executivos atribuem a uma empresa — quando emitem opções de ações, por exemplo — e o valor que o mercado atribui a ela pode resultar em problemas legais e contábeis.

Além disso, no futuro essas empresas talvez queiram abrir o capital, por isso é interessante para elas que as ofertas sejam bem-sucedidas. "Imagine que as pessoas comprem ações de sua empresa por US$ 50 no mercado secundário, valorizando-a em US$ 50 bilhões", diz Collom. "Em seguida, você dá entrada na IPO e o banco de investimentos diz que sua situação financeira não lhe permite trabalhar com aquele valor, e sim com US$ 2 bilhões. Os investidores que compraram ações a US$ 50 cada ficam decepcionados." Nesse cenário, os comentários positivos a respeito da empresa podem mudar de rumo rapidamente no momento mais errado possível.

Contudo, se uma ou algumas dessas empresas não puderem sustentar sua valorização na hora em que, finalmente, tiverem de expor seus livros para abrir o capital, ninguém espera que elas se desmoronem. Talvez baste a elas "recalibrar" seu valor, e conforme diz Hsu, se ajustar e seguir em frente.