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El relativamente joven sector brasileño de capital-riesgo ha experimentado una expansión sin precedentes desde 2004. Los inversores se han puesto sus zapatos de samba y han probado el ritmo de los gestores de fondos especializados de esta creciente potencia mundial. En los últimos seis años la cantidad de capital-riesgo comprometido en la región se ha multiplicado prácticamente por seis, alcanzando en la actualidad aproximadamente los 28.000 millones de dólares. Los sectores industrial, minorista y de tecnologías de información han recibido la mayor parte de sus atenciones. ¿Por qué se han vuelto todos los ojos hacia Brasil?

El fomento de políticas macroeconómicas, condiciones de mercado favorables y cambios regulatorios efectivos han contribuido a atraer a los inversores de capital-riesgo hacia las oportunidades que brinda Brasil. Los recientes progresos –como la obtención del grado de inversión de la deuda gubernamental, los descubrimientos de petróleo o los planes para albergar tanto la Copa del Mundo en 2014 como las Olimpiadas en 2016-, han añadido atractivo a una región que ya crecía. Estos acontecimientos han permitido que Brasil destaque por méritos propios. Pero son especialmente convincentes cuando se yuxtaponen con un conjunto relativamente desalentador de realidades en otras partes del mundo. Tal y como Jose Augusto Carvalho, director de Axxon Group, señala, “los inversores están recalibrando qué definen como arriesgado y dándose cuenta de que Brasil no está tan mal como la gente creía”.

Obviamente sigue habiendo retos, como el hecho de que los tipos de interés reales en Brasil sigan encontrándose entre los más altos del mundo, el sistema judicial brasileño sea relativamente ineficiente o la falta de experiencia de los inversores en capital-riesgo de la región. El sector de capital-riesgo podría aún tener que superar diversas etapas complicadas antes de alcanzar una nueva era de estabilidad en la que inversores y gestores verdaderamente dominasen el ritmo de samba. No obstante, en general existen enormes oportunidades para las firmas de capital-riesgo, tanto para obtener beneficios como para contribuir a aparentemente inminente expansión de la economía brasileña en los próximos años.

Los últimos 30 años de historia brasileña pueden dividirse en dos periodos muy diferentes para explicar los cambios radicales que el país ha experimentado y para explicar por qué inversores empiezan a considerar al país como una oportunidad muy atractiva de inversión. Durante el primer periodo, 1980-1994, Brasil tuvo 15 ministros de finanzas, cinco presidentes y seis divisas. Este periodo estuvo marcado por un bajo crecimiento del PIB (2,1% anual), elevados tipos de interés (45% en 1994) y una depreciación de la divisa que provocó una inflación extraordinaria (tan elevada como 5.000% en 1993).

Por el contrario, desde 1995 hasta la actualidad Brasil ha tenido tres ministros de finanzas, dos presidentes y una divisa, el real. Este periodo de impresionante estabilidad empezó con una sólida política económica que controló la inflación a través de la implementación del Plano Real, desarrollado por el entonces ministro de finanzas Fernando Henrique Cardoso. El éxito de la estabilización de la divisa, combinada con niveles inferiores de deuda neta y un incremento en las reservas de divisa extranjera (desde 49.000 millones de dólares en 2003 a 239.000 millones a finales de 2009), llevó a una caída significativa de los tipos de interés real (desde 45% en 1994 a un mínimo de 8,75% en 2009) y un periodo general de estabilidad macroeconómica que ha sido la base del crecimiento sostenido de Brasil en la pasada década.

Crecimiento basado en el consumo: una nueva clase media

Brasil es desde hace tiempo uno de los países menos equitativos del mundo en términos de distribución de la renta y la riqueza. No obstante, en la última década se ha producido un considerable crecimiento de la clase media. Concretamente, la clase C de Brasil –definida como aquellos brasileños que ganan sueldos mensuales entre 581 y 2.508 dólares estadounidenses-, ha pasado del 42% de la población en 2004 al 52% en 2008, y ahora representa más de 100 millones de personas. Aunque programas sociales como Bolsa Familia han recibido mucha publicidad, los principales factores explicativos del crecimiento de la clase C han sido la subida de los sueldos reales de los trabajadores y la ampliación del crédito a los consumidores.

Uno de los más importantes economistas de Brasil señala que cada vez que el PIB brasileño aumentaba un 1%, la renta per cápita de la clase C en promedio en los últimos años subía alrededor del 7%. Mientras, el crédito bancario –prácticamente inexistente en tiempos de inestabilidad macroeconómica-, ha crecido enormemente. En 2003 el crédito representaba cerca del 24% del PIB brasileño; en junio de 2010 había alcanzado el 46%. Es más, este crédito es accesible a la cifra récord de 48% de la clase C en 2009.

La subida de los salarios reales y la expansión del crédito ha avivado una nueva clase de consumidores deseosos de adquirir vivienda, coches y otros bienes de consumo. El éxito de Positivo Informatica, el mayor fabricante de ordenadores personales (PCs) de Brasil, ilustra este fenómeno. Desde 2005 a 2009 la tasa de crecimiento anual compuesta superaba el 108% a medida que el acceso de la clase C a este tipo de bienes se duplicaba (de 16 a 32%).

El reciente éxito y futuro potencial de Positivo Informatica muestra las fantásticas oportunidades disponibles para los fondos de capital riesgo resultantes del crecimiento basado en la demanda de consumo de Brasil. Es notable señalar que sólo 500 de los 12 millones de empresas del país cotizan en bolsa. Las empresas privadas restantes representan un grupo considerable de potenciales inversiones para los fondos de capital riesgo y, en última instancia, los mercados de valores.

Modificaciones legislativas clave

Diversos cambios importantes en la legislación han incrementado el atractivo del país tanto para inversores de capital riesgo locales y extranjeros. Una de las mejoras más importantes para las inversiones de capital-riesgo en Brasil tuvo lugar en 2003, cuando el gobierno aprobaba varias leyes para registrar legalmente los fondos de capital-riesgo, para regular dichas firmas y para determinar sus obligaciones formales en un método similar a la estructura de fondos de socios limitados (limited partners o socios con acceso a capital) en Estados Unidos y Europa. En el pasado, los fondos no disponían de un marco legal claro en el que basar su actividad más allá de actuar como un inversor offshore. Esto cambió en 2003 con la introducción de FIPs (Fundos de Investimentos em Participações), vehículos de inversión que se benefician de exenciones fiscales sobre los beneficios del capital, al igual que en otros mercados de capital-riesgo desarrollados.

El gobierno brasileño también ha aprobado varias reformas en los últimos cinco años relacionados con la regulación de los derechos de los accionistas mayoritarios y minoritarios. Estas reformas han mejorado los derechos (por ejemplo, derechos preventivos, derechos de venta por adhesión) de los accionistas minoritarios y proporcionado claridad y seguridad adicional a los inversores. En consecuencia se ha producido un incremento en el número de inversiones minoritarias en Brasil. Gávea, uno de los fondos de capital-riesgo locales de más éxito en Brasil (recientemente fue adquirido por JP Morgan), se ha beneficiado de estas reformas para ejecutar una estrategia ganadora basada en posiciones en minoría. Un ejemplo reciente de esta actividad es la inversión de los fondos en Odebrecht, un conglomerado líder de ingeniería y construcción, que abrió la estructura de capital de sus filiales para atraer inversiones en sus negocios en los sectores de alta demanda de capital como el petróleo, el gas o la infraestructura.

Las nuevas regulaciones del mercado de capital también han desempeñado un papel significativo a la hora de aumentar las oportunidades de liquidez para las inversiones de capital-riesgo. En particular estas rigurosas regulaciones se implementaron a través de la creación del Novo Mercado y el Mercado Mais, dos mercados de valores (similares al NASDAQ o el AIM) donde las empresas que cotizan deben ser completamente transparentes y seguir las normas de gobernabilidad corporativa así como los estrictos estándares contables. Los inversores han atribuido generalmente mayores valores a empresas que cotizan en estos mercados debido a sus altos niveles de confianza en la calidad y transparencia de la información compartida. La presencia de mercados de capital mejor regulados ha contribuido a que los inversores consideren las ofertas públicas iniciales una opción viable.

Entre 2004 y 2008 ciento trece empresas –una cifra sin precedentes- salieron a bolsa en Bovespa, representando casi un tercio de las 363 empresas que cotizaban el 30 de septiembre de 2010. Una de las ofertas públicas iniciales de mayor éxito de esta era fue Equatorial Energia, que devolvía 32 veces el capital invertido a sus inversores, GP Investimentos y Banco Pactual. No obstante, desde 2009 el mercado de ofertas públicas iniciales se ha enfriado; sólo 27 empresas han salido a bolsa. A pesar de la reciente recaída, los inversores de capital-riesgo siguen siendo optimistas sobre esta estrategia de salida.  

Otro importante ajuste regulador fue el relajamiento por parte del gobierno de las restricciones sobre los fondos de pensiones brasileños. El gobierno aumentó los límites de los fondos de pensiones sobre las inversiones de renta variable del 50 al 70%. Con más de 265.000 millones de dólares en activos de fondos de pensiones, este ajuste liberó 53.000 millones de dólares en capital que ahora puede ser invertido en capital riesgo. Al igual que lo que ocurrió durante los 80 en Estados Unidos, permitir que los fondos de pensiones se inviertan de forma más libre en activos alternativos está estimulando el capital dedicado por estas instituciones a inversiones de capital-riesgo. No obstante, el hecho sigue siendo que la asignación de capital-riesgo que hacen los fondos de pensión en Brasil aún está muy por debajo del promedio de otros mercados desarrollados (2% versus 10%), lo cual sugieren que aún existe una amplia disponibilidad de capital para continuar alimentando el crecimiento del sector.

A pesar de estos positivos ajustes del marco legislativo, Brasil se enfrenta a dos retos legales significativo. El primero es simplificar los extremadamente burocráticos sistemas legales y fiscales, lo cual conlleva altos costes de transacción para los inversores de capital-riesgo. Según datos de Veirano Advogados, una firma legal, una empresa de tamaño medio en Brasil dedica 6.00 horas de trabajo por año a cumplir todas sus obligaciones legales y pagos tributarios (cifra que en Estados Unidos es aproximadamente 200 horas anuales). En segundo lugar, Brasil debe actuar para acelerar procesos en su sistema judicial. Expertos legales indican que, por término medio, las demandas judiciales relacionadas con la competencia y con patentes normalmente tardan en resolverse entre cuatro y siete años.

La evolución del apetito de los inversores

El periodo a finales de los 90 fue la primera prueba de fuego para el capital-riesgo en Brasil. Desafortunadamente este periodo de crecimiento finalizó con el cambio de siglo debido tanto a una depreciación importante del real como a varios casos de fraude y mala gestión (siendo el más destacable el de Opportunity Fund de Daniel Dantas), que provocó rendimientos bajo par y que los inversores empezasen a tener dudas sobre su grado de compromiso con las estrategias de capital-riesgo de la región. Estos casos de fraude hicieron que muchos inversores considerasen al principio “de manera escéptica” el sector de capital-riesgo en Brasil, “casi como si se tratase de un negocio sucio”, señala un gestor de fondos. En estos últimos años una mayor transparencia y estandarización ha permitido que el sector recuperase credibilidad ante los inversores mientras los niveles de tipo de cambio han estado relativamente estables.

Desde 2003 los inversores tienen una visión cada vez más positiva del capital riesgo de Brasil, y esta tendencia continuó –tal vez incluso se vio acelerada-, a través de la crisis financiera de 2008 y 2009. Kevin Johnson, de Liberty Global, una agencia especializada en mercados emergentes, comenta este drástico cambio en el apetito de los inversores: “En 2003 las sociedades anónimas… eran prácticamente todas reacias a invertir en capital riesgo en Brasil; ahora cada vez hay más gente entusiasmada con la situación macroeconómica”. De hecho, el informe más reciente de socios limitados realizado por Emerging Markets Private Equity Association, revelaba que el 17% de los socios limitados con inversiones en Brasil tenían pensado aumentar su presencia; el 11%pensaba introducirse en el país por primera vez en 2010.

Aunque el panorama macroeconómico pueda ser muy alentador, Todd Basnight, especializado en capital-riesgo de mercados emergentes para Cambridge Associates, una firma asesora de inversiones, señala que “los inversores deben primero centrarse en los gestores; malos gestores en un buen entorno seguirán obteniendo malos resultados”.

En una reciente mesa redonda celebrada en San Francisco sobre el capital-riesgo en Latinoamérica, los inversores estaban de acuerdo en que la principal preocupación en Brasil es la limitada experiencia de los gestores. Pocas firmas se han obtenido rendimientos de los que poder hablar, e históricamente los rendimientos han sido esporádicos. Por estos motivos, los socios limitados que invierten en Brasil no sólo se enfrentan al riesgo de obtener rendimientos bajo par; también se enfrenta –tal y como lo describe un asesor de inversores-, la posibilidad incluso más grave de sufrir “daños a la reputación” cuando respaldan socios generales (General partnerships) que son relativamente desconocidos y sin garantías. Sólo el tiempo y los resultados probados proporcionarán a los inversores una comodidad adicional para asignar más capital a los gestores de mayor talento de la región. Por el momento, tal y como Johnson señala, los inversores están analizando sólo los socios generales y no pueden evitar preguntarse “¿Cuál es su fondo de maniobra tienen?”.

Las grandes firmas de capital-riesgo internacionales –como Carlyle, Warburg Pincus, Apax, Blackstone y TPG- han reconocido el creciente interés inversor en la región, y recientemente reforzaban sus esfuerzos en Brasil. Estos grupos pueden ofrecer a los inversores una alternativa probada a los establecimientos locales y la comodidad del valor que sus marcas conllevan. Es demasiado pronto para saber cómo se comportarán las firmas de capital-riesgo internacionales en comparación con las locales, pero los socios limitados están de acuerdo en que tener un equipo local en Brasil es clave para obtener resultados positivos. Los socios generales internacionales están adoptando enfoques diferentes para despegar. Algunas empresas –como Apax y Carlyle están creando oficinas de desarrollo rural, mientras que otras –como Blackstone y JP Morgan-, han comprado participaciones mayoritarias en empresas brasileñas ya exist4entes para tener presencia.

La demanda de inversiones no sólo está despertando el interés de los socios generales internacionales; algunos fondos internacionales creen que aportan una experiencia única que les permite tener éxito en la región. Tal y como Jason Wright, ejecutivo de Apax Partners y responsable de las primeras inversiones de la firma en Brasil, señala, “los acuerdos de grandes adquisiciones en Brasil se hacen principalmente por fondos internacionales porque cuentan con mas recursos disponibles y una red de expertos más amplia para analizar las transacciones”. Recientemente Apax Partners entraba en la región adquiriendo TIVIT, una empresa de subcontratación de procesos empresariales, por 1.000 millones de dólares, convirtiéndose en la mayor transacción de capital-riesgo celebrada en Brasil hasta el momento. No obstante, los acuerdos a los que han llegado los fondos internacionales han sido bastante escasos. Octavio Lopes, socio de GP Investimentos, con más de 15 años de experiencia en el sector, están de acuerdo en que estos pesos pesados internacionales podrían ser los pioneros a la hora de ejecutar futuros “mega acuerdos” de más de 1.000 millones de dólares. Pero en su opinión “probablemente consigan los acuerdos a precios más elevados”.

La rápida expansión del sector de capital-riesgo por sí misma también ha despertado alguna preocupación para los inversores. Varios grupos de capital-riesgo establecidos en la región están ahora en su tercer o cuarto proceso de captación de financiación, mientras los fondos de rescate internacionales son cada vez más activos. Observadores del sector se preguntan si las grandes cantidades de fondos que se están creando hoy en día pueden buscar y ejecutar acuerdos de gran tamaño y también si estos grandes fondos tendrán que cambiar su objetivo más allá de lo que la mayoría de los especialistas considera el segmento más atractivo en el que invertir: los mercados intermedios.

Otra preocupación para los inversores es una falta general de especialización. Esto permite que los fondos arrojen dinero a las últimas tendencias, tal vez en sectores que están sobrecalentados. Según un profesional del capital-riesgo, “en 2006 todo el mundo quería invertir en etanol; el resultado fue la firma de varios acuerdos que no acabaron en historia feliz”. Con crecimiento las firmas de capital-riesgo deben implementar disciplina de tamaño en el sector para satisfacer a los inversores.

Cuestión de apalancamiento

Aunque los menores tipos de interés han aumentado la confianza de los inversores en la estabilidad macroeconómica de Brasil, los acuerdos siguen estructurándose del mismo modo, esto es, siguen financiándose completamente con capital; en los casos en los que no es así, suelen tener ratios deuda-capital relativamente bajos.

En Estados Unidos y Europa, con el fin de conseguir rendimientos del 20% para los inversores, los acuerdos de capital-riesgo suelen tener mucho apalancamiento. En Brasil muchos inversores creen que pueden obtener tasas de rendimiento del 25% o superior sin tener que financiar la deuda. Antes de 2005 dados los prohibitivos tipos de interés la posibilidad de endeudarse ni siquiera se contemplaba. En la actualidad los fondos de capital-riesgo tienen tasas del 13-15%, que siguen siendo bastante altas pero por debajo de las tasas de rendimiento típicas del 25%. No obstante, un tema clave para las empresas de capital-riesgo es acceder al crédito a largo plazo.

El volumen y plazo de los préstamos han aumentado en Brasil. Cada vez son más los acuerdos de capital-riesgo financiados a través del endeudamiento; algunos inversores incluso pueden disfrutar de plazos de siete años. No obstante, la mayoría de los bancos brasileños suelen conceder préstamos con un plazo máximo de dos años (un plazo inferior al ciclo típico de inversión de capital-riesgo de tres-cinco años).

En Brasil BNDES, el banco de desarrollo nacional de Brasil, financia el 65% del gasto de capital del país con tipos subvencionados. Tal y como señala Bernardo Gradin, consejero delegado de Braskem, la empresa petroquímica líder de Latinoamérica, BNDES es un “demonio necesario” ya que ofrece a las empresas el capital a largo plazo que las instituciones privadas no proporcionan porque les resulta más rentable conceder préstamos a tipos más elevados en el corto plazo. Para comprender la relevancia de BNDES en Brasil simplemente hay que recordar que su presupuesto en la actualidad supone el 9% del PIb del país.

Según explica Lopes, los acuerdos de capital-riesgo en Brasil se financian en general con endeudamiento cero; y cuando acuden al apalancamiento, éste se limita a 2-2,5 veces el EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización), lo cual contrasta con el apalancamiento observado durante periodos de auge los mercados estadounidense y europeo (entre 4 y 7 veces EBITDA).

En los años de expansión de 2006 y 2007 se produjeron en Brasil diversas compras con apalancamiento. Dos acuerdos destacables fueron llevados a cabo por GP Investimentos, el mayor fondo de capital-riesgo de Brasil y Latinoamérica. El primer acuerdo consistió en la adquisición de Magnesita, en la actualidad la mayor empresa mundial del sector de refractarios, que fue financiado –según fuentes del sector- en un 40% con créditos y 60% con capital. Observadores del sector señalan que Banco Real concedió un crédito puente con plazo de año y medio por 500 millones de dólares y luego Unibanco lo asumió por otros cinco años.

El segundo acuerdo destacable fue la adquisición de San Antonio, una empresa de perforación que tal vez sea la transacción con mayor apalancamiento que haya tenido lugar en Brasil. Según alguien de la empresa, el acuerdo se financió con aproximadamente el 60% de deuda y el 40% de capital. Muchos expertos del sector dudan que semejante ratio de apalancamiento vuelva a verse, al menos en el corto plazo. Desde la crisis del crédito, varios acuerdos con elevado nivel de apalancamiento han tenido que ser reestructurados, y tanto inversores como bancos se han vuelto más precavidos con el nivel de apalancamiento.

Es importante señalar que, aunque los mercados de capital de deuda han mejorado enormemente en Brasil en los últimos años, los mercados locales de capital de deuda (en forma de bonos) siguen siendo una alternativa para conseguir financiación sólo para empresas grandes y conocidas como Vale o Petrobas. Un ex ejecutivo de Carlyle cree que cuando los mercados de capital de deuda despeguen, se producirá un nuevo boom para el capital-riesgo en Brasil, ya que el mayor acceso a financiación a largo plazo posiblemente refuerce el rendimiento de las inversiones.

Oportunidades del futuro

Las sólidas políticas macroeconómicas de los últimos 15 años, el surgimiento de una nueva clase media, las mejoras reguladoras y legislativas y la intensificación de los mercados de capital, todo ello ha permitido que Brasil destaque en términos absolutos y relativos en el escenario mundial y se gane la confianza de los inversores. En estos momentos la situación de las inversiones de capital-riesgo en Brasil es muy positiva, y eso a pesar de la preocupación por los realmente elevados tipos de interés, las ineficiencias legales y la natural curva de aprendizaje a través de la experiencia que el sector aún debe escalar. Según Lopes, aún existen muchas oportunidades para que los fondos de capital-riesgo inviertan en empresas y mejoren la gestión, las operaciones y los procesos.

Es importante reconocer que gran parte del progreso histórico y presente de Brasil ha sido posible gracias a la estabilidad conseguida en el ámbito de la política nacional y las consiguientes decisiones políticas adoptadas. Con Dilma Rousseff como presidente, el consenso entre los gestores de fondos en Brasil parece ser que el entorno de estabilidad política y políticas macroeconómicas sólidas continuará.

Existen oportunidades obvias para que Brasil e inversores aprovechen el momento. Brasil necesita inversiones en prácticamente todos los sectores –en particular el petróleo, gas, educación e infraestructuras-, para modernizar la economía y seguir alimentando un crecimiento sostenible. Tras haber confiado durante muchos años en adquisiciones con elevado apalancamiento concentradas en mercados super competitivos y de bajo crecimiento, los inversores tienen muchas ganas de oportunidades con buenas perspectivas de crecimiento como las que ofrece Brasil.

Los grandes jugadores lo han comprendido y ya han establecido – o están a punto de hacerlo- oficinas permanentes en Brasil. En los próximos años se espera una nueva oleada de actores y acuerdos que madurará y consolidará el sector de capital-riesgo en Brasil… incluso una vez pasado el carnaval. Es más, muchos esperan que cuando los mercados de capital de deuda afiancen su presencia y los tipos de interés real caigan habrá grandes oportunidades con elevador rendimientos a través del apalancamiento, lo cual provocará una nueva ola de crecimiento. No obstante, por el momento los gestores de capital-riesgo tendrán que hacer un buen trabajo con todo el capital del que disponen. Se estima que unos 9.000 millones de dólares están a las espera de ser invertidos… mucho dinero como para gastarlo únicamente en caipiriñas. Muchos acuerdos y éxitos que se celebrarán en un futuro inmediato marcarán las pautas y el ritmo de un sector que influirá en la marcha de la economía brasileña en los años venideros.

Este artículo fue escrito por Daniel de Souza, Porter Leslie, José Luis González Pastor y Carol Strulovic, de la clase Lauder de 2012.