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Los inversores bursátiles han sufrido grandes pérdidas en los últimos 18 meses, lo cual ha puesto en entredicho la creencia de que las acciones son la mejor inversión a largo plazo. De hecho, el profesor de Finanzas y Economía de Wharton Robert Stambaugh es coautor del artículo "Are Stocks Really Less Volatile in the Long Run?" (¿Son las acciones realmente menos volátiles en el largo plazo?), en el que se sugiere que las acciones están sujetas a muchas más fluctuaciones en su cotización de lo que se creía. Esta investigación añade una nueva perspectiva al trabajo del profesor de Finanzas de Wharton Jeremy J. Siegel, autor del libro Stocks for the Long Run (Acciones para el largo plazo), que sostiene que los rendimientos de las acciones contrarrestan los riesgos en caso de mantener la inversión tanto si el mercado está al alza como a la baja. En una reciente entrevista con Knowledge@Wharton, estos profesores exponen su particular punto de vista sobre el comportamiento del mercado en el largo plazo.

A continuación se ofrece una trascripción editada de dicha entrevista.

Knowledge@Wharton: Profesor Stambaugh, su trabajo encuentra que la volatilidad de las acciones –las subidas y bajadas en su precio-, podría ser mucho más severa de lo que normalmente cree la gente. Y su artículo se centra en las incertidumbres que nublan el futuro. ¿Podría explicarnos todo esto de una manera sencilla?

Robert Stambaugh: En general, cuando pensamos en la volatilidad del mercado de valores pensamos en la fluctuación de las cotizaciones, normalmente alrededor de cierta tendencia o rendimiento esperado a largo plazo. Nuestro trabajo sugiere que también existe incertidumbre sobre la propia tendencia, la cual es adicional a la incertidumbre a la que se enfrentan los inversores; ellos deberían percibirla como volatilidad, como si se tratase de fluctuaciones alrededor de la tendencia. Pero dicha incertidumbre acerca de la propia tendencia gana en importancia cuanto mayor sea el horizonte temporal. Así pues, nuestro artículo simplemente subraya este hecho ante los inversores cuyo horizonte temporal es largo; con el paso del tiempo las acciones se vuelven cada vez más arriesgadas. En otras palabras, la tasa a la que crece el riesgo en un horizonte a largo plazo es cada vez mayor, y esto incrementa el riesgo de las inversiones en el largo plazo. Esto va en contra de todas nuestras creencias sobre el largo plazo, esto es, que las fluctuaciones en el mercado de valores en cierto modo se contrarrestarán entre ellas y por tanto el riesgo para un inversor a largo plazo será por periodo menor que a corto plazo.

Knowledge@Wharton: Existen diversos factores que, en su opinión, alimentan esta incertidumbre sobre el futuro. ¿Cuáles son los más importantes?

Stambaugh: Probablemente el más importante sea simplemente la incertidumbre sobre la tendencia general a largo plazo. La otra característica del mercado de valores que contribuye a la incertidumbre es el hecho de que en determinado momento temporal creamos que la tasa esperada de retorno es superior que en otro momento. En otras palabras, con el tiempo la tasa de retorno que esperas obtener en el corto plazo e intermedio fluctúa. El hecho de que la tasa esperada de retorno fluctúe también contribuye a la incertidumbre porque, por ejemplo, desconocemos si los rendimientos esperados son en estos momentos altos, como muchos de nosotros creemos. En realidad no sabemos durante cuánto tiempo van a permanecer siendo altos. Esto en parte podría depender de la rapidez con la que la economía se recupere. Esta incertidumbre adicional también contribuye a una mayor incertidumbre en el largo plazo.

Knowledge@Wharton: ¿Podría ponernos el ejemplo de un acontecimiento que pudiese ocurrir y que la gente simplemente sea incapaz de tenerlo previamente en cuenta? En alguna parte leí algo sobre el calentamiento global…

Stambaugh: El calentamiento global es interesante. Proporciona una analogía muy interesante con este concepto porque … es posible que tengamos una gran incertidumbre sobre la velocidad a la que nuestro Planeta se está calentando, pero dicha incertidumbre apenas afecta a nuestra incertidumbre sobre la cosecha de cereales o las grandes cifras económicas del próximo año. Pero si nos planteamos un escenario a 50 años … la incertidumbre sobre la velocidad a la que la Tierra se calienta tiene un mayor impacto sobre nuestra incertidumbre total.

Knowledge@Wharton: Profesor Siegel, desde la publicación de su trabajo Stocks for the Long Run se ha centrado en el estudio de las tendencias a largo plazo empleando una base de datos de dos siglos sobre el rendimiento de los valores, bonos y efectivo, mostrando que la volatilidad tiende a nivelarse con el paso del tiempo. ¿Es correcto?

Jeremy Siegel: Sí. Mi trabajo empírico –que comprende datos sobre el rendimiento de las acciones desde principios del siglo XIX, así que tenemos información de más de 200 años-, ha mostrado que los rendimientos presentan lo que los economistas llaman “reversión a la media”. A corto plazo parece haber mucha volatilidad, mucha incertidumbre. Pero si trazas la línea de la tendencia … el rendimiento suele fluctuar alrededor de ella. Y si he comprendido bien el trabajo del profesor Stambaugh, en él sigue existiendo reversión a la media.

Stambaugh: Sí, así es.

Siegel: El profesor Stambaugh no lo niega, y la mayoría de los investigadores –mucho antes que yo- sugieren la existencia de reversión a la media. Cuando yo lo hice se había vuelto mucho más fuerte. Y prácticamente todos lo han confirmado. Así pues, en su trabajo el profesor Stambaugh sigue incluyendo la existencia de reversión a la media. Lo que el profesor Stambaugh subraya es la existencia de incertidumbre en relación con la tendencia. Esa analogía con el calentamiento global es muy buena, ya que … las cosechas fluctúan mucho de un año a otro. Pero sabemos que a lo largo de un periodo de 5 o 10 años suelen situarse alrededor de la media. Pero si en el futuro se va a producir un gran cambio -como el profesor Stambaugh sugiere-, ya no puedes estar tan seguro de cuál será la tendencia en el largo plazo. En el primer capítulo de mi libro Stocks for the Long Run ... afirmo que podríamos llegar a la conclusión de que los últimos 200 años son la época dorada del capitalismo. En dos siglos se han producido un montón de cambios. Esta época dorada tal vez haya finalizado. Incluso datos de 200 años no te proporcionan suficiente seguridad. Existen imperios que han sobrevivido 1.000 años o más y luego desaparecen. Ese tipo de incertidumbre global podría ser una característica dominante en el futuro.

Knowledge@Wharton: Cuando invertimos en algo, a todos nos resultan familiares las advertencias de nuestros brokers, esto es, que los resultados del pasado no son garantía de los resultados futuros. Así pues, la mayoría de la gente reconoce que existe incertidumbre sobre el futuro, pero cuando hablamos de volatilidad e incertidumbre, mucha gente automáticamente lo traduce en riesgo. Sólo miran el lado negativo. Pero también podemos tener sorpresas “agradables”, ¿no? Como por ejemplo un gran avance tecnológico que nadie se había atrevido a imaginar, cosas que mejoran la productividad… Profesor Stambaugh, según su trabajo no sólo es posible que los resultados sean peores que en el pasado, sino también que sean mejores. ¿Es así?

Stambaugh: Efectivamente. No estamos haciendo ninguna declaración optimista o pesimista. Simplemente estamos diciendo que cualquiera que sea la proyección que uno haga sobre la tendencia o sobre lo que vaya a pasar, te puedes llevar grandes sorpresas positivas o negativas. Y parte de lo que contribuye a alimentar la incertidumbre general en el largo plazo es simplemente la incertidumbre sobre cosas como la tendencia. De hecho, cuando empezamos nuestros estudios con los datos de más de 200 años que el profesor Siegel tan cuidadosamente ha gestionado –y que amablemente ha puesto a nuestra disposición-, no estábamos seguros de observar mucha incertidumbre en relación con esta tendencia, o si podríamos explicar parte de dicha incertidumbre. Es entonces cuando empleamos técnicas estadísticas para solucionar el problema que nos permiten cuantificar cuánta incertidumbre quedaría … Y de hecho, encontramos que incluso… contando con datos para dos siglos tenemos con una incertidumbre similar que si observásemos la varianza de los rendimientos bursátiles a largo plazo; el riesgo de hecho aumenta significativamente con el horizonte temporal elegido.

Knowledge@Wharton: Profesor Siegel, si recuerdo bien, en su libro afirma que con el tiempo las cifras convergen hacia la media por ejemplo cuando se trata de  los mayores rendimientos de las acciones en comparación con bonos y efectivo. ¿Tiene alguna explicación? ¿Cuáles son los motivos?

Siegel: Nuestros modelos generales suponen que los individuos son aversos al riesgo. A cambio de asumir riesgos, la gente tiene que recibir una compensación monetaria. Como las acciones son la opción de inversión residual -después de los bonos, etc.-, es natural que las acciones obtengan mayores rendimientos. Lo que ha sorprendido a los economistas –hay un montón de artículos sobre el tema-, es que la prima sobre el rendimiento parece ser excesivamente generosa en periodos largos de tiempo. Se ha generado mucha literatura en los 80 sobre lo que se ha dado en llamar “equity premium puzzle”. Dadas las fluctuaciones macroeconómicas, parece ser que los poseedores de acciones obtienen unas primas demasiado satisfactorias. Se han realizado muchas modificaciones y variaciones del mismo trabajo. En mis investigaciones, a largo plazo la prima que obtienen las acciones en comparación con los bonos es del 3% anual. Y se trata de una prima anual compuesta. Dicha prima –aunque en el corto plazo obviamente puede subir o bajar en determinado periodo, década, generación e incluso siglo-, ha sido bastante constante y por tanto, para alguien que planifique su futuro a 30-40 años –por ejemplo para su jubilación-, dicha diferencia podría suponer una gran cantidad acumulada a favor de las acciones.

Knowledge@Wharton: Profesor Stambaugh, cuando observa sus resultados, independientemente de que la volatilidad pueda ser más alta en el futuro de lo que la gente espera, ¿qué ocurre con los rendimientos de las acciones en comparación con los bonos o el efectivo? ¿Ha llegado a alguna conclusión que pueda ser de utilidad para un inversor?

Stambaugh: Aún no hemos estudiado el tema en relación con los bonos nominales, donde hay que tener en cuenta cosas como el riesgo de inflación presente. Así que me temo que no puedo avanzarle cuáles serían nuestras conclusiones. Pero el tema de la elección del activo –si quieres comprar acciones o prefieres efectivo, o si compras acciones en lugar de TIPS [Treasury Inflation Protected Securities] o bonos indexados-, nuestras… estimaciones sobre la dispersión serían las observadas históricamente.

Knowledge@Wharton: ¿Entre acciones y bonos?

Stambaugh: Entre acciones y bonos o entre acciones y efectivo. Lo único que digo es que existe incertidumbre sobre si los inversores acabarán con el tiempo situándose cerca de la media o lejos (dispersión). Y la incertidumbre –cuando tienes en cuenta todas estas cosas-, es de hecho mayor para los inversores de largo plazo.

Siegel: Lo que el profesor Stambaugh está diciendo es muy importante. La incertidumbre en relación con la tendencia también se aplica a otros activos.

Stambaugh: Así es.

Siegel: Alguien podría decir que … los bonos nominales fueron una tendencia inflacionista. Hemos tenido inflación –incluso llegamos al 13%-, pero también conocemos países con hiper-inflación. El riesgo de hiper-inflación podría ser considerado incertidumbre en relación con la tendencia. El profesor Stambaugh mencionaba los TIPS, que en general son más proteccionistas porque el gobierno promete pagar de acuerdo con el índice de precios al consumo si no es manipulado, si no hay control de precios, y si el gobierno puede conseguir suficientes ingresos. Existen ciertas incertidumbres en el largo plazo. Así pues, en cierto sentido las incertidumbres respecto a la tendencia observadas en el trabajo del profesor Stambaugh también existen para otros activos. No sé si esto nos lleva a recomendar a la gente –me gustaría preguntárselo al profesor Stambaugh-, reducir su cartera de acciones como consecuencia de dicha incertidumbre, dado que de hecho también puede afectar a otro tipo de activos. 

Stambaugh: Tal y como señalé, no hemos estudiado los diferentes tipos de activos. Pero si alguien tuviese que asignar recursos entre acciones o efectivo, y tiene una asignación deseada … y luego es consciente de esta incertidumbre adicional, podría reducir el peso de las acciones. De nuevo, no estamos haciendo recomendaciones sobre cual debería ser la asignación de activos. Nosotros simplemente señalamos que para un inversor a largo plazo esta consideración tiene importantes consecuencias.

Siegel: Profesor Stambaugh, ¿ha encontrado que estas mismas incertidumbres sobre la tendencia afectan a los bonos? Pongamos por caso los bonos nominales. ¿Podría afirmar que reduciría las acciones versus los bonos bajo dichas condiciones?

Stambaugh: No. Es muy posible que si observamos los bonos nominales –y eso sería una prolongación de nuestro trabajo, ya que soportan una gran incertidumbre alrededor de la tendencia, en particular relacionada con la inflación-, veamos este mismo tipo de incertidumbre, lo cual les hace menos atractivos. En un futuro esperamos seguir investigando en esta línea, pero en estos momentos no puedo darle una respuesta.

Knowledge@Wharton: Muchos lectores se habrán echado a temblar; lo que les preocupa es su jubilación. ¿Está usted sugiriendo que si hasta el momento mi modelo de asignación de recursos decía que con 30 años debía tener el 70% en acciones, ahora resulta que debería tener 40% en acciones? ¿Qué decisiones debería tomar la gente?

Stambaugh: Lo siento, pero en esta cuestión no le puedo ayudar.

Knowledge@Wharton: Profesor Siegel, ¿qué cree usted?

Siegel: Es muy fácil llegar a la conclusión de que las acciones conllevan un riesgo mayor y por tanto deberíamos invertir en otro tipo de activos. El calentamiento global está ocurriendo. Estos son grandes acontecimientos que cambiarán la tendencia y que podrían de hecho afectar a todo tipo de activos.

Knowledge@Wharton: Retomemos el tema, sólo un momento. El profesor Stambaugh ha dicho que estas incertidumbres podrían ser incertidumbres positivas. También pueden ocurrir buenas cosas.

Stambaugh: Bueno, pero el hecho es que la incertidumbre nunca se considera una cosa buena por parte del inversor. En general, suponemos –tal y como señalaba el profesor Siegel-, que los inversores son adversos al riesgo. Si hay mayor incertidumbre, el inversor debe recibir su recompensa. El hecho de que un inversor adverso al riesgo pueda recibir una sorpresa positiva no contrarresta totalmente el hecho de poder recibir una sorpresa negativa.

Siegel: En mi libro, Future for Investors (Futuro para los inversores), especulo sobre cómo las tendencias tecnológicas y la apertura que ha supuesto la revolución de las comunicaciones -gente y centros de investigación conectados de un modo nunca visto-, podrían … incrementar el crecimiento. Existen motivos para pensar en sorpresas favorables en términos de invenciones, descubrimientos, innovación, etc. … así pues, en cierto sentido el profesor Stambaugh tiene razón. Normalmente no te gusta la incertidumbre porque las malas noticias hacen más daño que los beneficios que se derivan de las buenas. Pero efectivamente también puede haber buenas noticias.

Knowledge@Wharton: Pero un inversor no sería del todo irracional si se sentase y dijese “Bueno, me doy cuenta de que existen incertidumbres como el calentamiento global y otras cosas que hemos mencionado, pero tal vez tampoco haya nadie que invente una batería revolucionaria para los coches eléctricos, o de repente encuentre aplicaciones prácticas a la fusión nuclear” o similar.

Siegel: Aún no es demasiado tarde. Alguna gente sostiene que ya hay demasiado dióxido de carbono en la atmósfera, pero comprendo lo que me dice.

Knowledge@Wharton: Por ultimo, me gustaría que nos centrásemos en los acontecimientos bursátiles de los últimos dos años, que han sido terribles. El índice S&P aún todavía un 45% por debajo de su máximo. Lo que hemos visto en estos dos últimos años ¿son anomalías o cosas que la gente debería esperar que ocurriesen cada cierto tiempo? ¿Dónde encajan en vuestro punto de vista sobre las tendencias y el tiempo?

Siegel: Hemos disfrutado de un periodo de 20 años de baja volatilidad de las variables económicas reales. Hemos sufrido dos recesiones muy leves. Si se observan los cambios trimestrales en el PIB real o cualquier factor económico real, su variabilidad ha disminuido. Esto ha provocado que mucha gente piense, “Vivimos en un mundo mucho más estable”. Esto a su vez fomentó el apalancamiento, y la marejada se convirtió en maremoto. Nos hemos hundido en una recesión que en mi opinión es tan severa como la de los 70 y 80… También hay gente que habla de la recesión de los años 30. Eso nos queda un poco lejos. Pero parece que hemos vuelto por lo menos a las duras condiciones de los 70 y 80. Y ese periodo de baja volatilidad –que los economistas denominaron “gran moderación”-, parece haber llegado a su fin y podría haber sido una anomalía.

Knowledge@Wharton: ¿Cuál es su opinión, profesor Stambaugh?

Stambaugh: Supongo que debería aprovechar la oportunidad –ya que ha surgido el tema del actual clima económico-, para señalar que no estoy afirmando que la volatilidad de las acciones en el largo plazo vaya a ser mayor que la volatilidad actual a corto. A corto plazo hemos batido máximos históricos en términos de volatilidad. El índice de volatilidad (VIX) ha alcanzado recientemente su máximo. Esperamos que la volatilidad a corto plazo se modere. No me gustaría que los lectores se llevasen un falsa impresión de nuestro trabajo, que dijesen que en él afirmamos que la volatilidad en el largo plazo va a ser incluso mayor que en la actualidad. Nuestro artículo esta basado en un entorno más normal –no el que estamos viviendo en la actualidad-, y estudiamos cómo afecta la volatilidad a los inversores a largo versus corto plazo. En un entorno más normal sugeriríamos que las acciones parecen conllevar más riesgo en el largo plazo. Hoy en día la volatilidad de las acciones está batiendo récords, al menos en periodos de tiempo relativamente cortos, como los empleados por el índice VIX.

Knowledge@Wharton: ¿No esperaría que este tipo de volatilidad perdurase durante un periodo de tiempo largo?

Stambaugh: Espero que no. No lo creo. No creo que nadie lo crea. A todos nos sorprendería que ésta volatilidad durase.

Knowledge@Wharton: Esto nos lleva a la última pregunta. Es tradición preguntar al profesor Siegel su opinión sobre el comportamiento de los mercados y la economía en el próximo año o dos.

Stambaugh: Cederé el honor entonces al profesor Siegel.

Siegel: Cada vez que me entrevistan pongo en riesgo mi cabeza. Esta mañana di una conferencia y al acabar me dije “Por fin me puedo quitar el chaleco antibalas”. Cuando hablo sobre acciones hay pocas personas que piensen “Tal vez eso sea mejor”. Este discurso refleja que la gente en estos momentos está pensando “¿Sabes? Esto no va a ser el fin del mundo”. Lo que yo creo es que la gente está descontando, porque ya sufrimos un shock financiero casi tan malo como éste en los años 30, aunque éste no es un shock económico tan extremo. Así pues, será una recesión como las que sufrimos en los 70 y 80, y dichos periodos supusieron grandes oportunidades para los que invirtieron en acciones. Se ha perdido parte del discurso; el mercado aún funciona y se pueden obtener buenos rendimientos en el largo plazo.

Knowledge@Wharton: Entonces, ¿Aún apoya las acciones en el largo plazo? 

Siegel: Sí, rotundamente. Déjeme simplemente decir que… en cuanto bajan un 50% sobre el máximo – a pesar de su ligera recuperación en estos momentos todavía estamos por debajo-, los rendimientos a esos niveles son incluso mayores que la media a largo plazo. No podemos asegurarlo, pero las perspectivas de futuro son aún mejores.

Knowledge@Wharton: Profesor Siegel, muchas gracias. Gracias también al profesor Stambaugh por su artículo. Nos recuerda que no siempre podemos fiarnos de que el pasado se repita.