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Choveu muito desde aquele famoso 5 de setembro de 2005, quando um alegre Salvador Gabarró, presidente da companhia espanhola Gas Natural, disse com orgulho que havia colocado uma sementinha na Endesa e, dentro de nove meses, brotaria um rebento. Suas palavras, à parte seu tom premonitório, deixavam transparecer várias outras coisas: um excesso de otimismo, tendo em vista como as coisas terminaram; uma expressão de mau gosto; uma provocação e, principalmente, o último tiro de uma encarniçada batalha pela jóia da coroa do setor elétrico espanhol e latino-americano. Foi uma operação que fez valer o famoso provérbio: “No amor e na guerra, vale tudo.”

A investida contra a Endesa contou com todas as armas possíveis. Processos judiciais, negociações, intervenção do governo, apelo ao sentimento nacionalista, ao espanholismo e ao europeísmo — e a todos os ismos imagináveis e possíveis —, alterações legais, censuras de Bruxelas, denúncias à SEC, acusações de espionagem e informações privilegiadas etc. E para fechar com chave de ouro, um transtorno social e político difícil de justificar em uma transação de livre mercado.

Tantos ingredientes fazem dessa opa um caso de estudo sob medida para as melhores escolas de negócios. Um grupo de professores consultados pelo Universia-Knowledge@Wharton aponta as principais lições que essa controvertida guerra de opas pode ensinar— a começar pelo desempenho dos líderes envolvidos até o intervencionismo estatal.

Primeira lição: efeitos negativos do intervencionismo

Antes de analisar a história dessa opa, seria conveniente resumir seus capítulos principais. No dia 5 de setembro de 2005, a Gas Natural fez uma oferta hostil pela Endesa de 21,30 euros por ação, o que representava um ágio de 14,8%. A oferta, porém, foi criticada desde o início. As mensagens de alerta não tardaram a aparecer sob o manto da política. O governo socialista, aliado dos partidos nacionalistas da Catalunha (região de origem da Gas Natural), respaldava a operação. O principal partido de oposição, o PP, posicionou-se contra com declarações como a que foi feita pelo presidente da Comunidade de Madri: “Querem tirar a sede da empresa da Espanha!” — um lapso, aliás, difícil de justificar. Na verdade, ele quis dizer que a sede da empresa sairia de Madri, porque Barcelona, a despeito do que dizem certos grupos nacionalistas, pertence à Espanha.

Em meio a essa batalha regionalista, Manuel Pizarro, presidente da Endesa, negociava com a alemã E.On uma opa amistosa, que veio a público em 21 de fevereiro de 2006. O governo espanhol não tardou a reagir com um decreto cujo propósito era inviabilizar a aceitação da oferta feita pela companhia alemã. A Comissão Européia manifestou-se dois meses depois por meio de um despacho em que penalizava a Espanha pelo polêmico decreto. Longe de desistir, o governo presidido por José Luis Rodríguez Zapatero concedeu poderes até então inimagináveis ao CNE (órgão regulador do setor de energia da Espanha), que deles se aproveitou para impor a E.On exigências leoninas. Bruxelas, porém, contra-atacou e obrigou a Espanha a retirar as cláusulas impostas.

Por fim, a E.On conseguiu levar diante sua opa, e a Gas Natural saiu da disputa. A companhia alemã apresentou sua oferta definitiva na sexta-feira, dia 2 de fevereiro: 38,75 euros por ação, passados apenas dois dias da desistência do grupo catalão. Teria sido ele vítima ou verdugo?

“Creio que a politização da operação por parte dos diversos poderes públicos nacionais e das comunidades autônomas foi nociva para a Gas Natural. É bem verdade que, diante do desfecho da situação, pode-se recorrer ao que se passou como uma espécie de vacina contra comportamentos semelhantes em futuras operações, de tal forma que os políticos entendam até onde se estende seu território e onde começa o do mercado”, observa Juan Mascareñas, professor da Universidade Complutense de Madri. No comunicado emitido pela Gas Natural em que anunciava sua retirada da disputa, a empresa dizia que havia tomado essa decisão porque “se viu enredada em uma   imensa e irracional controvérsia política, social e jurídica”. A companhia adiantava ainda que iria exigir da Endesa ressarcimento por danos e prejuízos pela interrupção da opa em andamento, além de acusar o conselho presidido por Manuel Pizarro de não cumprir com seu “dever de passividade”.

“Esse espetáculo mostra que o mercado não é livre. Há uma menor concorrência e um intervencionismo maior do que deveria haver”, assinala Manuel Romera, diretor do setor financeiro do Instituto de Empresa (IE). Para ele, “se não houvesse intervenção, o resultado teria sido outro. O processo todo teria sido mais fácil. O ideal seria que houvesse um equilíbrio entre a liberdade de mercado e o poder do Estado (como árbitro responsável pela observância das regras do jogo). Contudo, tal equilíbrio inexiste”, disse.

Juan Antonio Maroto, professor da Universidade Complutense de Madri, diz que “talvez seja um tanto contundente demais afirmar que os políticos induziram o rumo dos acontecimentos, mas o fato é que eles não tardaram a introduzir argumentos políticos na questão (maior ou menor dimensão das empresas estabelecidas na Catalunha e respaldo à teoria dos chamados ‘campeões nacionais’) no que era uma operação intrinsecamente empresarial, e cujos maiores defeitos eram a hostilidade e a perspectiva estratégica adotada (sinergias entre fontes energéticas, produção e distribuição), baseada em motivações conjunturais (restrições em algumas fontes de abastecimento, que logo se mostraram bastante volúveis)”.

Assim como Romera, Maroto observa que a atuação do governo nesse tipo de operação deveria se limitar a seu papel de árbitro, “conduzindo de forma pública a transação, com argumentos do mercado e em submissão ao controle político dos seus resultados. Jamais deve ele se basear em sugestões dadas por agentes privados. Em suma, o intervencionismo público em matéria econômica em nada ajudou”. Fim da primeira lição.

Segunda lição: a Europa também falhou

O papel desempenhado pela Comissão Européia também mereceu críticas. Para Romera, “Bruxelas não foi tão independente como se disse, porque se recusou a analisar a opa da Gas Natural, mas analisou a opa da E.On, sendo que cabia a ela avaliar as duas.” O professor do IE refere-se a um dos primeiros capítulos dessa história. Quando havia sobre a mesa somente a oferta da companhia catalã, Pizarro quis que ela fosse submetida ao escrutínio da Comissão, já que um terço do faturamento da Endesa procedia do exterior. Bruxelas, porém, disse que se tratava de uma operação a ser analisada pelas autoridades espanholas. “Quando uma terça parte das receitas de uma empresa provém do exterior, a operação deve ser avaliada por Bruxelas”, lembra Romera.

“Receio que Bruxelas só evite o intervencionismo que os países membros acham que deva ser evitado. Todas as operações externas, dependendo inclusive do setor envolvido, continuam a ser um mundo à parte para a Comissão Européia. Além disso, os interesses dos lobbies afetados intervêm igualmente de forma determinante nessas operações”, observa Maroto.

Mascareñas tem críticas menos ásperas à Comissão. “Creio que Bruxelas fez o que deveria fazer, embora acredite que a Comissão deva analisar detidamente outras fusões e aquisições em que estejam envolvidas empresas de países de maior peso na UE. Em última análise, acho que a Comissão Européia deveria ser a única instituição responsável pelo controle desse tipo de transação na UE. Afinal de contas, os Estados membros constituem uma espécie de província dentro de um grande país. Temo, porém, que isso levará ainda muito tempo para se tornar realidade.”

O primeiro obstáculo que impede Bruxelas de assumir esse papel supremo é a falta de um verdadeiro sentimento europeu por parte dos cidadãos da UE. É isso, pelo menos, o que se pode deduzir das palavras de Romera: “Com essa operação, ficou claro que os alemães não são iguais a nós. São alemães. Essa opa caracterizou-se por um excesso de interesses nacionalistas, espanhóis e alemães”, alfineta Romera.

O que se viu foi um erro crasso, diz Mauro Guillén, professor da Wharton. “O papel da Espanha ganhará destaque positivo na Europa em decorrência de fusões internacionais ao menos por dois motivos. Em primeiro lugar, porque permitiu que as principais multinacionais espanholas melhorassem seu perfil e tivessem maiores possibilidades de continuarem a ser competidoras viáveis. Em segundo lugar, porque contribuiu para destacar as dificuldades da Espanha como país de interesses culturais e econômicos vitais para duas partes do mundo: Europa e América Latina, mas que muitas vezes parecem estar em contradição. Se meia dúzia de grandes empresas espanholas decidem comprar algumas de suas congêneres européias, ou se fundir a elas, o ideal seria que a Espanha equacionasse primeiro seus interesses nessas regiões do mundo”, adverte.

Terceira lição: Pizarro, exemplo de liderança

A disputa encarniçada em que se transformou a disputa pela Endesa, com seu rosário de truques e artimanhas na busca pela vitória, deixa também uma importante lição de liderança. Manuel Pizarro, presidente da Endesa; Antonio Brufau, ex-presidente da Gas Natural e cérebro da operação; Salvador Gabarró, homem de ouro da empresa; Wulf Bernotat, presidente da E.On e José Manuel Entrecanales encarnam todos os aspectos dessa operação complexa.

Entrecanales, presidente da construtora espanhola Acciona, foi o último a entrar em cena. Foi em 25 de setembro, quando anunciou a compra de 10% da Endesa. Seu objetivo era prosseguir adquirindo ações até o limite da opa, de 24,9% (a empresa hoje é dona de 20% das ações), formando em seguida uma parceria forte com a Caja Madrid, dona de 10% da companhia de eletricidade, o que garantiria que a empresa continuasse espanhola. Contudo, o destaque que ele poderia vir a ter jamais se concretizou. Pelo menos, até o presente momento, o jogo vem se desenrolando nos campos de Pizarro, Bernotat e Brufau.

“Sem dúvida, o grande protagonista foi Pizarro. Ele se portou de forma extraordinária. Foi um executivo fora do comum. Que capacidade de análise, de desenvolvimento e de estruturação! Parecia vítima, mas foi o verdugo de todos. Aproveitou-se da rivalidade que havia entre os demais para enfrentá-los e empurrar para cima o preço das ações”, observa Romera. “Em contrapartida, Brufau sai do episódio desprestigiado. Fez planos como se tivesse de tratar com uma pessoa maleável. Pecou por ingenuidade, porque seu adversário era um leão. Seus planos eram lógicos e mostraram-se eficientes em seu raciocínio, mas ele subestimou Pizarro”, acrescenta Romera.

Maroto tem uma opinião parecida. “A obstinação dos habitantes de Aragão (região espanhola de onde Pizarro provém) é típica do seu caráter, e Pizarro faz jus à frase de Camilo José Cela (prêmio Nobel de literatura da Espanha) segundo a qual ‘neste país, quem resiste vence’. Entrecanales atribuiu-se à imagem de quase mocinho que se aproxima do castelo sem saber verdadeiramente se quer salvar a princesa, tampouco se essa é de fato sua batalha. Brufau e Gabarró sempre me pareceram perplexos diante do que faziam e do que ignoravam e, por causa disso, estavam sempre a reboque dos fatos que se sucediam. Bernotat, o ogro, era o verdadeiro mocinho, e agora filantropo. Ele busca uma saída honrosa depois de tanto desatino.”

Romera também se refere a Bernotat com pouca admiração. “Ele se mostrou bem pouco inteligente, disse. Se primeiramente ofereceu 25 euros por ação, e logo depois 35, em atenção à solicitação do mercado, isto significa que poderia pagar 45 se o valor atingisse esse patamar...” Por isso mesmo Pizarro continua com todo o poder nas mãos, já que deve ainda pronunciar-se sobre a opa alemã. Será que ele recomendará a venda ou pedirá um preço maior? “As cartas agora estão sobre a mesa, mas Pizarro tem uma carta na manga: o desempenho da gestão da Acciona, Caja Madrid, AXA...Por isso, creio que ele só recomendará a opa se os alemães se comprometerem a mantê-lo na presidência. Não vejo como a E.On possa impor seu plano estratégico, a menos que entreguem sua condução a Pizarro.”

Mascareñas também não hesita em apontar Pizarro como exemplo de liderança. “Todos os atores envolvidos desempenharam seu papel e todos têm seus próprios interesses, confessáveis ou não. Contudo, creio que o personagem mais importante foi Pizarro, porque desde o primeiro momento sabia como devia jogar a partida. Além disso, creio que, não importa o que aconteça, ele venceu, porque graças à defesa orquestrada pela Endesa, a cotação das ações da empresa está hoje no patamar que se planejou que estivessem antes da opa. Os executivos da Gas Natural deveriam tirar algumas lições desse episódio, porque esta já é a segunda vez que fracassam mal em uma opa muito parecida com outra em que estiveram envolvidos anteriormente: a da Iberdrola, há alguns anos.”

Quarta lição: as guerras de opas valorizam as empresas

Embora Pizarro tenha conseguido, com sua defesa aguerrida, fazer disparar o valor das ações da Endesa, muitos conferem a Gas Natural o mérito por ter impulsionado esse processo. Quando a empresa entrou em cena, o grupo presidido por Pizarro tinha ações cotadas em 18 euros. Os catalães ofereceram 14,8% a mais.

“Qualquer opa funciona como um mecanismo que disciplina o mercado, castigando as equipes de gestores que acumularam valor sem repassá-lo aos acionistas”, ressalta Maroto. “Que a Endesa tenha de fato esse valor parece óbvio, haja vista a cotação atual da empresa, mas é igualmente evidente que os acionistas, antes da opa, não tinham participação nisso. Será que a equipe de gestores buscava seus próprios objetivos (poder de negociação, cotação no mercado de derivados, autonomia e liquidez ante possíveis aquisições) ou buscava a satisfação dos acionistas? Pizarro, que não carrega a atmosfera negativa própria de tais objetivos, é um claro beneficiário da opa em questão. Com relação aos acionistas, na hipótese de que Pizarro continue à frente da empresa, que segurança têm eles de que a cotação atual reflete, de fato, o valor da empresa? Ou será preciso uma nova opa para que isso fique claro?”, indaga o professor da Universidade Complutense de Madri.

“Vamos aos fatos”, diz Mascareñas. “É evidente que a disputa pelo controle da Endesa fez com que os preços das ações disparassem. Também parece lógico que, qualquer que fosse o motivo para que isso acontecesse, o mercado não valorizava a Endesa antes da opa da mesma forma que passou a valorizá-la depois. Os gestores da Endesa teriam sido incapazes de comunicar ao mercado seu verdadeiro valor? É possível. Faltaria, por acaso, alguém que desse atenção  à empresa para que o mercado passasse a valorizá-la e se desse conta do seu potencial? Também é possível. (Não seria, e nem será, o primeiro caso). Contudo, pode ser também que o mercado considerasse a empresa intocável. Nesse caso, o valor mais alto que se poderia obter, contanto que ela estivesse integrada adequadamente à outra companhia do setor, não se refletia em seu preço. Essa idéia veio abaixo com a opa da Gas Natural, respaldada pelo governo. A empresa passa então de intocável a objeto plausível de compra.”

Convencido de que as opas sempre valorizam as empresas, Romera tira ainda uma segunda lição dessa disputa: “Uma vez mais ficou demonstrado que, na Espanha, as opas hostis não funcionam”.

Trata-se de uma postura que, na opinião de Guillén, deverá mudar. Isto porque, às vezes, para crescer e ver surgir verdadeiros campeões nacionais, é preciso deixar a porta aberta a empresas de outros países. “É claro que o governo e a população da Espanha (bem como as próprias empresas) deveriam estar preparados para a necessidade, em alguns casos, de renunciar ao controle nacional de algumas empresas em parte ou em sua totalidade. É improvável que todas as multinacionais espanholas hoje em operação cheguem a ter projeção mundial à parte de outras congêneres européias”, como parece que será o caso da Endesa. Esse raciocínio leva Guillén a argumentar que “a melhor maneira de ampliar a presença das grandes empresas espanholas no mundo consiste em fazer delas empresas européias, ou parte dessas empresas, quem sabe controladas e dirigidas não apenas por espanhóis”.