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Para quem pensa na bolsa de valores e a associa a um pregão barulhento, a oferta de aquisição feita pela Nasdaq, no início do mês, à Bolsa de Valores de Londres, deve ter sido uma surpresa. Se o objetivo da bolsa é reunir em um mesmo local compradores e vendedores, de que maneira a Nasdaq pensava em administrar sua aquisição do outro lado do Atlântico?

Fácil — por meio de fios, cabos de fibra óptica, links de satélite e com a utilização em massa de computadores. Na verdade, os pregões tradicionais estão desaparecendo; a Nasdaq, em seus 35 anos de existência, jamais teve pregão. As transações são todas feitas eletronicamente. A oferta da Nasdaq pela LSE — rechaçada inicialmente, mas que pode ser melhorada ou derrotada pela de outro interessado — é mais um passo em meio à longa evolução por que passa essa indústria e que compreende, entre outras coisas, a automação e a conversão das bolsas privadas em bolsas públicas.

“A centralização das bolsas tem uma vantagem óbvia”, observa Richard J. Herring, professor de Finanças da Wharton. As de maior porte desfrutam de economias de escala que lhes permitem reduzir os custos das transações, o que as tornam atraentes  para um maior número de traders (negociadores) e de companhias listadas. Com o aumento do volume de transações, torna-se mais fácil o encontro entre compradores e vendedores. A melhora da liquidez faz com que os preços das ações reajam mais rapidamente e de modo mais preciso às oscilações da oferta e da demanda.

A oferta da Nasdaq vem na esteira de uma proposta malsucedida da OMX, a bolsa de valores sueca, em 2000. (Posteriormente, a OMX comprou as bolsas da Dinamarca, Finlândia, Estônia e Letônia). Mais recentemente, a LSE rejeitou também as ofertas feitas pela Euronext, que administra as bolsas de Paris, Amsterdã, Bruxelas e Lisboa, e pela Deutsche Boerse, que administra a bolsa de Frankfurt, bem como a oferta   feita pelo Macquarie Bank, da Austrália. A recente oferta da Nasdaq deflagrou uma série de especulações sobre uma possível variedade de combinações, em que a Bolsa de Nova York (NYSE) se fundiria à Bolsa Alemã, a NYSE à Euronext  ou à LSE, a Euronext compraria a Bolsa Alemã ou a LSE etc.

“Em parte, o que se vê decorre de uma tendência de unificação dos serviços financeiros”, avalia Franklin Allen, professor de Finanças e de Economia da Wharton. “Trata-se de um movimento importante na Europa. Atualmente, há um número excessivo de bolsas. As operações de compensação [parte da contabilidade que cuida da conclusão das transações] não são nem de longe tranqüilas como deveriam ser; além disso, os custos das transações são altos demais.” Allen estima que a probabilidade de fusão da Nasdaq com a LSE é de 60% a 70%. Outros especialistas da Wharton entrevistados disseram que embora a consolidação das bolsas deva se acentuar, é muito cedo ainda para prever quem serão as personagens dessa história.

Cada vez mais longe da intervenção humana

A consolidação das bolsas, de acordo com Herring, começou há centenas de anos, quando as pequenas bolsas que serviam às cidades da Europa foram aos poucos se fundindo e dando origem a bolsas maiores e mais centralizadas em cidades como Antuérpia, Amsterdã e Londres. Outra onda de consolidação teve início no século 19 com a invenção do telégrafo. “Até então, as bolsas eram separadas por barreiras espaciais e temporais.”

Mais recentemente, o advento de computadores avançados e outras formas de comunicação permitiram que os mercados operassem globalmente, ao mesmo tempo que iam se modificando. Poucas décadas atrás, a maior parte das ações ficava nas mãos de indivíduos. Hoje, grande parte delas está em poder de instituições como os fundos mútuos, fundos de hedge, fundos de pensão e companhias de seguros.

As enormes transações realizadas por essas instituições requerem uma  liquidez monumental que só as grandes bolsas podem proporcionar, observa Marshall E. Blume, professor de Finanças da Wharton. “Os acionistas institucionais estão se tornando cada vez mais sofisticados e, além disso,   preocupam-se enormemente com custos.” Outra fonte de preocupação são as práticas nebulosas por vezes detectadas nas bolsas, onde predomina o tradicional leilão controlado por indivíduos diretamente do pregão, acrescenta Blume. Um especialista em pregão, por exemplo, que sabe quanto seu cliente institucional de grande porte está disposto a pagar por um lote de ações pode, às vezes, comprar ele mesmo o referido lote. Essa prática ilegal de front-running (em que um negociador de valores mobiliários assume uma posição que lhe permite capitalizar antecipadamente uma informação sobre uma operação de grande porte que deverá modificar os preços de mercado) impede o comprador institucional de tirar vantagem do preço mais baixo que lhe deveria ter sido comunicado pelo especialista mediante o encontro puro e simples entre comprador e vendedor.

Para evitar esse tipo de manobra e reduzir custos, os investidores institucionais têm reivindicado o uso mais abrangente do computador e a diminuição da intervenção humana típica dos pregões tradicionais, ressalta Blume.

Em resposta à pressão, a Bolsa de Valores de Nova York concluiu, no início de março, o processo de fusão com a Archipelago Holdings, de Chicago, dona de um sistema de transação eletrônica com nove anos de existência. A fusão permitirá também à NYSE entrar em mercados de opções, futuros e ações de menor valor. Para saldar os 10 bilhões de dólares do acordo, a bolsa abriu o capital.

Muitas bolsas abriram o capital recentemente para levantar os fundos necessários às aquisições, bem como para se libertar do sistema tradicional de propriedade associada que impedia a mudança, diz Blume, acrescentando que “as bolsas pareciam-se muito com clubes de campo”. Pertenciam aos donos de títulos da casa a quem os clientes pagavam taxas pela realização de negócios.

A NYSE foi durante muito tempo uma entidade sem fins lucrativos, e seus associados tinham um interesse especial em preservar o sistema de pregão que começava a se tornar obsoleto. Embora seja a maior bolsa do mundo em termos de capitalização total de mercado das empresas listadas, a NYSE, de acordo com Blume, vem perdendo pouco a pouco participação de mercado.

A direção da bolsa nova-iorquina convenceu seus associados a abrir o capital oferecendo-lhes ações em troca de seu título de associado. Os sócios, agora na qualidade de investidores, têm todo o interesse em apoiar mudanças — como a aquisição da Archipelago, por exemplo — que a ajudem a competir com as operações realizadas por meios totalmente eletrônicos, empurrando para cima o preço das ações da NYSE.

“Seria muito difícil fazê-lo pelo sistema antigo, porque feriria os interesses econômicos dos negociadores”, observa Blume. “Agora isso não acontece, porque os negociadores também possuem ações.”

A exemplo da Nasdaq, a Bolsa de Valores de Londres é totalmente eletrônica e de capital aberto, o que faz de ambas um belo par na opinião dos executivos da bolsa de tecnologia americana. Inicialmente, a LSE rechaçou a oferta informal de 4,1 bilhões de dólares feita pela  Nasdaq. Contudo, a proposta elevou os preços das ações da LSE em 30%, já que a aposta dos investidores é de que a Nasdaq — ou talvez a NYSE ou um outro interessado qualquer — eleve ainda mais a oferta feita.

Evitando a Lei Sarbanes-Oxley

Nos últimos anos, por causa da concorrência das bolsas estrangeiras, as bolsas americanas têm tido dificuldade em atrair empresas para novas aberturas de capital, em parte porque a regulamentação é menos rigorosa fora dos EUA. Essa pode ser outra razão pela qual a NYSE tem demonstrado interesse em se unir às bolsas estrangeiras.

A Lei Sarbanes-Oxley, por exemplo, promulgada na esteira do escândalo da Enron, requer a instauração de procedimentos caríssimos de auditoria, e responsabiliza legalmente CEOs e diretores financeiros pela correção das demonstrações contábeis de suas empresas. “Para as companhias estrangeiras que ainda não têm suas ações listadas em bolsas americanas, as exigências da Sarbanes-Oxley tiraram todo o possível atrativo delas”, diz Herring.

Além disso, acrescenta Blume, muitos negociadores institucionais estão descontentes com a chamada regra do trade-through (operação realizada pelo preço menos favorável do que a melhor oferta de compra ou de venda disponível quando da execução da operação) em vigor nos EUA. “Essa regra induz à integração de todos os mercados, um procedimento extremamente caro, e que não agrada as instituições.” Pela regra, um Sistema de Mercado Nacional (NMS, pela sigla em inglês) unifica as bolsas de todo o país, de modo que é possível obter os  melhores preços em qualquer lugar. Uma ordem de compra expedida pela NYSE poderá, por exemplo, encontrar vendedor na Nasdaq ou na bolsa da Filadélfia, caso o preço proposto pelo vendedor seja inferior aos propostos pela NYSE.

Embora o sistema pareça interessante, acarreta, com freqüência, a fragmentação de grandes negociações institucionais em vários pequenos negócios, elevando os custos e retardando a conclusão das transações. Muitos negociadores institucionais preferem negociar rapidamente em grandes blocos, mesmo que os preços não sejam os melhores.

Ao adquirir uma bolsa estrangeira, como a LSE, a Nasdaq poderia atender àquelas empresas que querem listar suas ações e, ao mesmo tempo, evitar a Lei Sabanes-Oxley. Também atenderia aos negociadores que desejam contornar as regras do NMS.

Embora tais argumentos façam sentido para os que desejam a fusão, não há garantias de que uma fusão entre instituições dos EUA e da Europa valha de fato a pena, observa Eric K. Clemons, professor de Administração e de Operações da Wharton e ex-consultor da bolsa de Londres. “Do ponto de vista econômico, não vejo nenhuma razão convincente o bastante para isso.”

Uma vez que continuariam a existir duas grandes entidades significativamente separadas, uma nos EUA e outra no exterior, é provável que não haja muitas oportunidades para cortes de custos — que é, via de regra, um dos principais objetivos de qualquer consolidação, observa. Embora algumas empresas e negociadores não sejam simpáticos à regulamentação, os mercados de valores mobiliários dos EUA são há tempos os mais bem-sucedidos de todo o mundo, apesar de suas inúmeras regras; na verdade, há quem veja nas regras um ponto positivo, porque proporcionam um nível de segurança e de transparência sem paralelo.

Além disso, diz Clemons, a consolidação com uma entidade estrangeira pode não propiciar vantagens muito mais significativas do que daquelas que poderiam advir facilmente de algum tipo de parceria — como, por exemplo, duas companhias aéreas que entram em acordo para oferecer possibilidades de rotas que nenhuma das duas poderia oferecer isoladamente.

Por fim, a criação de uma grande bolsa internacional pode estar atendendo a uma necessidade que não existe. Segundo Clemons, os negociadores já podem comprar e vender em bolsas estrangeiras por meio de corretoras, como a Merrill Lynch, que operam nas bolsas do mundo todo. “Pode-se negociar em qualquer bolsa, não importa onde você esteja.”

Contudo, embora a validade econômica de fusões com instituições externas seja questionável, as bolsas do mundo todo parecem estar convencidas de que quanto maior forem, melhor — e que os que não se unirem à festa acabarão sem par na pista de dança. A oferta da Nasdaq pela bolsa de Londres pode ter sido motivada, entre outras coisas, por medo de ficar sem par, bem como pelo desejo febril de lançar as bases de um império, assinala Clemons. “São muitas as razões que levam as equipes de gestão a se sentirem atraídas pelo controle de empreendimentos maiores.”