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Los ratings crediticios independientes, esos indicadores que pueden incentivar -o desincentivar- las inversiones internacionales en los mercados emergentes ¿están en peligro de perder credibilidad? Si es así, ¿en qué situación quedan las agencias calificadoras y cuáles son las consecuencias para los inversores nacionales que quieren comprar activos en el extranjero?

En una economía global, los ratings crediticios independientes son fundamentales para informar a los inversores de todo el mundo sobre la solvencia de un país. El hecho de que un país tenga la calificación de apto para la inversión se considera una indicación de que está muy lejos de la situación de impago. De hecho, muchos inversores institucionales no invertirán en un país que carezca del prestigio que proporciona esta calificación.

Consideremos el caso de Rusia. En octubre, unas pocas semanas después de que el servicio de inversores de Moody´s aprobase conceder a Rusia el estatus de país apto para la inversión, el mercado de valores del país cayó en picado, debido en gran parte a la detención de Mikhail Khodorkovsky, consejero delegado del gigante petrolero Yukos. A pesar de que desde entonces la bolsa de Rusia ya se ha recuperado, el arresto de Khodorkovsky provocó una oleada de salidas de capital de Rusia, y fue toda una muestra de la fragilidad de su economía en desarrollo.

“Todavía es un país muy inestable”, dice el profesor de finanzas de Wharton Franklin Allen. “Había pasado mucho tiempo desde que se declaró en situación de impago”, señala refiriéndose a los acontecimientos de 1998, cuando Rusia manifestó que no podía hacerse cargo de sus deudas tras el anuncio de una devaluación de la moneda. Stephen Sammut, profesor senior del departamento de gestión de Wharton, señala que la naturaleza volátil de un mercado emergente como el de Rusia complica el llamamiento al capital. “Tenemos riesgo país, riesgo divisa y riesgo soberano”, dice señalando la falta de transparencia en Rusia como un problema para los potenciales inversores.

Pero otros tienen una opinión diferente sobre la economía rusa. La decisión que tomó Moody´s en octubre de aumentar en dos niveles la calificación de los Eurobonos y los bonos y billetes en moneda extranjera de Rusia–hasta alcanzar la calificación Baa3, el umbral mínimo de inversión de Moody´s-, se realizó en base a la aparente capacidad de Rusia para hacer frente a su deuda. El Standard&Poor´s, principal competidor de Moody´s, se negó a hacer ningún tipo de comentario sobre el ascenso de Rusia en la calificación de Moody´s. Pero Helena Hessel, directora para Europa Central y del Este de S&P, dice que en Rusia el mundo político todavía está lleno de riesgos como para que S&P considere mejorar a Rusia su rating, en el cual Rusia está dos niveles por debajo del umbral de inversión.

“Para nosotros, el país todavía es demasiado vulnerable ante cambios en el precio del petróleo o temas políticos”, dice Hessel. “La situación de impago se produjo hace tan sólo unos pocos años”. De hecho, a medida que el capital salía a toda velocidad de Rusia tras la caída de su mercado de valores, S&P estuvo considerando rebajarle un grado a Rusia. (No lo hizo).”

Pero Moody´s permaneció fiel al guión. Mientras los detractores de Rusia lanzaban flechas envenenadas sobre su mejora en la calificación inversora, John Rutherford Jr. –consejero delegado y presidente de Moody´s-, y John Schiffer –analista para Rusia-, volaban a Moscú para convocar una rueda de prensa y apoyar su llamamiento al capital. Durante su intervención Rutherford afirmaba: “Si miras hacia atrás, a la situación de hace cinco años, descubrirás que el mercado ha alcanzado los objetivos que entonces habíamos propuesto”.

¿Fue prudente que Moody´s incrementase la calificación inversora de Rusia? Durante una conversación telefónica desde su oficina de Nueva York, Schiffer mostraba cierta impaciencia con respecto a este tema, tal vez por haber sido preguntado acerca del mismo unas 60 veces y haber sostenido varias reuniones con inversores y dado conferencias de prensa para aclarar el asunto.

“No estamos dando una calificación general a todo el país”, dice Schiffer. “Ese no es nuestro trabajo. Esto fue un intento de valorar el riesgo de impago de los Eurobonos”. Si se examina cuáles son las deudas del gobierno y qué es lo que posee para hacerles frente, entonces Rusia parece no tener problema alguno para pagar su deuda. Que Rusia pague sus Eurobonos “tan sólo supondrá el 3-6% de los ingresos de su presupuesto federal de 2003”, predecía Schiffer. “Es un gasto muy marginal” y es un importante colchón frente a la situación de impago.

Un ejercicio inexacto

El episodio del ascenso de Rusia en el rating puede que diga más acerca de las diferentes agencias calificadoras que sobre el propio país. Tal y como Schiffer confiesa, “se trata de un ejercicio bastante inexacto”. Pero si “realmente haces tu trabajo”, entonces los analistas que elaboran los ratings crediticios deben tener una visión de largo plazo”, sostiene, “no decir Uhm! No sé, voy a esperar un poco”.

¿Cómo se sabe cuando un llamamiento a la inversión es adecuado? Según Schiffer, “si un país se declara en situación de impago un año después de haber mejorado su calificación, eso se podría considerar un llamamiento erróneo. Al menos durante un año todo debería ser predecible. A principios de 1998, Moody´s rebajó a Rusia dos veces seguidas en el rating unos meses antes de que colapsase. “Nos adelantamos al resto (S&P y Fitch´s)”, dice.

Toby Nangle, director de renta fija y divisas en Baring Asset Management, que en estos momentos disfruta de un año sabático en la Universidad de Cambridge, Inglaterra, ofrece un punto de vista externo sobre los ratings crediticios, sugiriendo que la introducción de ratings en el ámbito de las inversiones internacionales plantea retos para las agencias calificadoras, retos que no han sido capaces de superar de manera completamente satisfactoria, dice Nangle. Cuando el Bank for International Settlements, un banco para los bancos centrales de todo el mundo, reclamó que las agencias calificadoras jugasen un papel más activo en la redacción de las regulaciones bancarias globales, las agencias aplaudieron la iniciativa, recuerda Nangle.

“¿Estaban estas agencias cegadas por las señales emitidas por el dólar o creían realmente que un papel más activo en la regulación no tendría efecto alguno en la relación entre las observaciones y la realidad?” se pregunta Nangle. En otras palabras, ¿no entendieron las agencias que al conceder determinada calificación estarían “contribuyendo a prescribir, así como a describir, la calidad crediticia?” Si las agencias calificadoras no han sido capaces de darse cuenta de la relación entre sus ratings y la consiguiente reacción del mercado, “entonces efectivamente tendrán su parte de culpa”, dice Nangle.

Moody´s versus S&P

Veamos algunos de los historiales y tendencias de estos ratings independientes. Normalmente se considera que Moody´s es más agresivo que S&P. “También es más cuidadoso con la evaluación de determinada situación del mercado”, dice Nangle añadiendo que Moody´s suele establecer muy bien la tendencia.

En una acción que conllevó muchas difamaciones y detractores, en marzo de 2000 Moody´s incrementó la calificación inversora de México. El ascenso, que fue la guinda final de seis mejoras previas en un periodo de 18 meses, se producía cuatro meses antes de unas elecciones presidenciales cruciales y poco después de que México lograse salir de una severa recesión.

En aquellos momentos, que Moody´s incrementase el rating de México fue criticado por economistas, brokers y periodistas de reconocido prestigio. Todavía indecisos acerca de la histórica y reñida elección presidencial, los analistas afirmaban que la mejora en la calificación inversora de Moody´s se produjo demasiado pronto.

Pero un año más tarde, Standard & Poor´s y Fitch Ratings siguieron por ese mismo camino, mejorando el rating de México en base a su mayor integración económica con Estados Unidos y a la mayor estabilidad de sus instituciones gubernamentales, precisamente los mismos motivos aludidos por Moody´s previamente.

Y precisamente el mes pasado, Moody´s se desmarcaba de nuevo. Benito Solis, director de Moody´s en México, ha declarado recientemente que la agencia tiene pensado incrementar el rating de México, que pasará de la calificación Baa2 a Baa1. Esto situará a México en la misma posición que Chile, el país latinoamericano con mayor calificación.

Pero si Moody´s puede presumir de sus poderes de predicción en el caso de México, sería indecoroso no mencionar al país tabú: Argentina. Habría mucho que culpar a los chapuceros y tardíos llamamientos al capital en Argentina y Uruguay. Las agencias calificadoras no daban a entender que Argentina estaba a punto de declarase en situación de impago, hasta que un mes más tarde el gobierno declaraba la suspensión de pagos y devaluaba el peso. En palabras de Allen, las agencias calificadoras se evadieron de toda culpa. Impedir el desastre es más evidente en algunos países, dice Allen añadiendo que “con Argentina deberían haber reaccionado mucho antes”.

Las agencias calificadoras también se pillaron los dedos durante la crisis asiática de 1997, una crisis que precipitó muchas de las sospechas acerca de las agencias calificadores por lo que se consideraban “llamamientos tardíos”. Además, los analistas aún se reían de la catalogación de país apto para la inversión de México en 1994 por parte del banco de inversión Duff & Phelps, tal sólo unos meses antes de que el peso se hundiese.

Las agencias calificadoras, al igual que se vieron atrapadas en el caso de Argentina, se encontraron en una difícil situación con Uruguay. “Uruguay todavía estaba catalogado como país apto para la inversión cuando la crisis argentina de la deuda estaba en su clímax y la inminente situación de impago era evidente”, dice Nangle. Por ejemplo Standard & Poor´s no degradó a Uruguay en su rating hasta enero de 2002, dos meses después del descenso de Argentina en su calificación.

La dependencia que Uruguay tiene en los depósitos en bancos argentinos era bien conocida, así como era fácil predecir una salida masiva de capitales en Uruguay, añade Nangle. “De verdad que no sé por qué las agencias calificadores no actuaron en consonancia con los ratings de Argentina. Tal vez eran conscientes del potencial feedback y no querían empeorar la situación, en cuyo caso no estaban cumpliendo con su obligación de servir a sus suscriptores”.

Mientras tanto, ¿se convertirá Rusia en el nuevo prototipo de mercado emergente con fuertes instituciones y una economía estable? La calificación de Rusia como país apto para la inversión ¿se convertirá también en una vergüenza para Moody´s? Schiffer cree que la probabilidad de que Rusia haga frente a su deuda es muy alta. S&P no está del todo convencido.

Así pues, ¿qué puede hacer el inversor? “Creo que las calificaciones deberían ser consideradas por los inversores como otra de las muchas fuentes existentes”, dice Ñangle. “Tener una agencia calificadora totalmente preocupada por su desviación con respecto a la opinión general no es para nada útil. Los ratings crediticios serían tremendamente útiles si existiesen predicciones precisas sobre la probabilidad de impago y si además no coincidiesen con la opinión general del mercado.

Como añade Sammut: “En teoría al final debería ser el inversor el que debiera [decidir] si las calificaciones son correctas”.