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El 3 de diciembre, la SEC (Comisión de Valores de EEUU) aprobó el endurecimiento de las reglas para las agencias de calificación de riesgo con la esperanza de que la supresión de los conflictos de interés impida que se produzcan las evaluaciones de calificación infladas que tanto han contribuido a la crisis de crédito. La SEC votó a favor de una mayor transparencia de las actividades de las agencias y por el fin de la calificación de riesgo de los títulos que ellas mismas ayudaron a los emisores a crear.

Aunque las agencias hayan elogiado la medida, hubo descontento entre los defensores de la reforma. Los cambios se han quedado lejos de las soluciones inicialmente propuestas por la SEC en junio y ratificadas en una declaración del 1 de diciembre (December 1 statement) por la Mesa Redonda de Economistas de Finanzas (FER, según sus siglas en inglés), un grupo de economistas de todo el mundo que lleva 15 años funcionando. Todos los años el grupo se reúne para tratar problemas relacionados con la economía. En opinión de la institución, al omitir dos elementos críticos de la propuesta, la SEC quitó poder a las normas.

“Sin querer ser pesimista, yo diría que se quedaron cortos con lo que prometieron. Lo que hicieron fue justamente aquello que nosotros pensábamos imposible exigir”, dice Richard J. Herring, profesor de Finanzas de Wharton y director ejecutivo de la mesa redonda al referirse a una prohibición que impediría a las agencias evaluar el riesgo de títulos a los que hayan prestado asesoría remunerada al emisor.

La declaración del 1 de diciembre de la FER recomendaba fuertemente la divulgación pública de los datos usados en los modelos electrónicos de las agencias, uso reducido de la calificación en regulaciones del Gobierno y la exigencia de que la calificación de títulos más arriesgados dejara claro el margen de error de la evaluación. La mayor parte de esas ideas ya había sido propuesta de manera temporal por el equipo de la SEC en junio, pero fueron retiradas, diluidas o aplazadas en diciembre. Los miembros de la FER se reunieron del 12 al 14 de julio en Glen Cove, Nueva York, y trabajaron en la declaración durante el verano y el otoño.

Marshall E. Blume, profesor de Finanzas de Wharton, uno de los muchos miembros de Wharton que integran la FER, se refiere a la propuesta de la SEC hecha en junio como “bastante osada”, pero dice que el “documento final es muy limitado”.

Además de prohibir a las agencias que evalúen títulos que ellas mismas han ayudado a crear, la SEC determinó que las agencias no deben aceptar regalos de valor superior a 25 dólares de los clientes. Las agencias tendrán también que hacer públicas las estadísticas de mejor y de peor desempeño de los activos que evalúan, estando obligadas incluso a especificar los procedimientos utilizados para confirmar la información usada en las calificaciones. Otras exigencias de transparencia tienen como objetivo arrojar luz sobre posibles conflictos de interés. Las tres principales agencias de riesgo —Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s y Fitch Ratings— apoyaron las nuevas normas, que entrarán en vigor durante los próximos meses.

Wall Street en contra de reglas más rigurosas

Wall Street y las empresas de calificación de riesgo se habían opuesto a muchas de las cláusulas más severas por considerarlas excesivamente restrictivas. Christopher Cox, presidente de la SEC, dijo que la institución continuaría analizando ideas como el tratamiento diferenciado de calificación de riesgo para títulos volátiles y disminución del uso de calificaciones en regulaciones. Una ley de junio de 2007 dio a la SEC la autoridad para regular las agencias. Después de un estudio que duró diez meses, la institución constató “debilidades significativas en las prácticas de calificación”.

El debate en torno a la regulación de la industria de calificación, dominada por tres grandes empresas, está lejos de acabar. Los principales miembros del Partido Demócrata en el Congreso, y el presidente electo Barack Obama, ya discutieron la necesidad de mejorar las prácticas de Wall Street.

Órganos reguladores, legisladores, economistas y grupos de presión —y la propia industria de calificación— buscan maneras de impedir el tipo de raciocinio equivocado que llevó a las agencias de calificación de riesgo a dar notas altas a los títulos vinculados a hipotecas que, posteriormente, cayeron tras el colapso de la burbuja inmobiliaria.

Uno de los problemas del sistema actual, de acuerdo con Blume, es que los inversores confiaron demasiado en las calificaciones y las usaron en sustitución de análisis propios. “Digamos que usted tiene dos bonos AAA. Uno de ellos rinde mucho más que el otro. El inversor, o el consejo de administración de la empresa, o el responsable, deberían haber cuestionado la razón de que eso fuera así. El hecho es que nadie nunca se hizo esa pregunta”.

A esto contribuyó la falta de experiencia con títulos vinculados a nuevas formas de préstamos, como el subprime y otros ejemplares exóticos de hipotecas que se hicieron populares al principio de la década. Además de no haber sido probados, los préstamos los contrataron tomadores que jamás habrían sido aprobados si se hubieran sometido a las directrices más rigurosas del pasado. Eso contribuyó a dificultar aún más el análisis del rendimiento de esos préstamos durante el colapso que se produjo a continuación.

En el clima de contratación fácil que siguió a la caída de las acciones pontocom al principio de la década, hubo también otros factores qua contribuyeron a la situación. Uno de ellos fue el ascenso de la titularización de marca propia, el vínculo de hipotecas a bonos vendidos a los inversores. Aunque la titularización ya se practicada desde hace mucho tiempo por empresas de origen estatal como Fannie Mae y Freddie Mac, ahora las empresas menos monitorizadas o con poca o ninguna regulación gubernamental empezaban a practicarla también. Los inversores se veían atraídos por los elevados ingresos pagados por esos títulos y confiaban en las agencias de calificación de riesgo para evaluar el riesgo de que los dueños de viviendas interrumpieran el pago mensual de las prestaciones derrumbando así los valores de los activos.

Las agencias de calificación de riesgo concedieron a muchos de los títulos vinculados a hipotecas la calificación AAA, haciéndolos tan seguros como otros títulos de grado de inversión como, por ejemplo, títulos privados, además de hacerlos más atractivos para los inversores con inversiones limitadas por la ley o políticas que les permiten trabajar sólo con títulos de calificación elevada. Esto hizo que los acreedores desearan trabajar aún más con hipotecas exóticas. Cuando la burbuja inmobiliaria estalló, la economía entró en declive. El consecuente reajuste de los préstamos de tasa variable elevó el valor de las prestaciones mensuales de los tomadores, el incumplimiento por parte de los propietarios de vivienda se disparó y muchos de los títulos de las hipotecas más nuevas pasaron a valer una fracción de su valor original.

Inflación de clasificación

Hoy en día, la mayor parte de los expertos cree que un número muy grande de títulos hipotecarios recibió notas de inversión que no merecía. La industria de calificación de riesgo culpa principalmente al historial extremadamente breve de préstamos subyacentes que indujeron a errores en los modelos computacionales de riesgo. Tal situación se agravó aún más por la crisis sin precedentes del sector inmobiliario que se extendió por todo el país. Otros, sin embargo, dicen que las prácticas rutinarias de los negocios estimularon a las agencias a actuar de modo parcial y poco claro.

“Para nosotros, el papel de las agencias de calificación fue determinante en la cuestión de la deuda asociada al subprime, sobre todo porque confirió al problema un carácter sistemático”, dice Herring en relación al análisis de la FER. Los errores de evaluación de los títulos de las hipotecas minaron la credibilidad de las agencias en lo que concierne a otros tipos de evaluación, agravando aún más la contracción del crédito, dice Herring, que es también director de Wharton Financial Institutions Center.

Las primeras agencias de riesgo, conocidas entonces como organizaciones de calificaciones estadísticas (SRO), se formaron hace más de 100 años con el objetivo de proporcionar una fuente confiable de información sobre el grado de riesgo de las obligaciones emitidas por las compañías de ferrocarriles y otras compañías americanas. Hicieron una fortuna con la venta de sus descubrimientos a los inversores. Los resultados eran considerados buenos si las tasas de incumplimiento de los emisores eran equivalentes a las tasas previstas por las calificaciones. “Con el tiempo, la acumulación de un capital respetable procedente de SRO exitosas dificultó el surgimiento de nuevas entidades de este tipo”, dice la FER en su declaración. “El resultado fue que dos o tres SRO pasaron a dominar el mercado de calificación de crédito, y eso mucho tiempo antes que la SEC comenzara a designar SRO específicas, en los años 70, como Organizaciones de Clasificación Estadística Nacionalmente Reconocidas”.

El momento decisivo ocurrió en los años 30, cuando los órganos reguladores federal y provincial comenzaron a usar las calificaciones en las normas que deben seguir los bancos y otras instituciones financieras. Algunas instituciones, por ejemplo, sólo pueden trabajar con títulos de calificación elevada, y muchos requisitos de capital dependen de la calificación de los activos de la institución. “La existencia de consecuencias regulatorias de ese tipo tuvo como objetivo aumentar la presión sobre las SRO para que inflaran las notas de títulos peor cotizados, ya que los clientes regulados buscaban y desarrollaban formas de reducir su peso regulatorio”, informa la FER.

Otros cambios se introdujeron más recientemente. “La difusión de la tecnología de la fotocopia facilitó la reproducción no autorizada de manuales de calificación de las SRO, minando el modelo de ingreso tradicional en el que el usuario pagaba por la información deseada. Ese plan intensificó los conflictos de interés entre las SRO y los emisores de títulos. Emisores y suscritores adquirían ávidamente las calificaciones, pero no estaban dispuestos a pagar por calificaciones que juzgaban demasiadas bajas”.

El rápido crecimiento de formas más elaboradas de títulos en años recientes dio a los emisores un apalancamiento aún mayor en relación a las agencias de calificación de riesgo. “Otro punto negativo en relación a los contratos pagados por los emisores es que reducen el interés por el seguimiento y por la atribución de notas bajas a los títulos en el mercado de post-emisión”, informa la declaración. “La recalificación de los títulos, normalmente, se paga a través de una tasa de mantenimiento recogido con antelación por cada emisor. Pocos emisores están dispuestos a ser controlados de cerca, principalmente cuando el seguimiento puede tener como resultado el descenso de la nota. Por tanto, no sorprende que las calificaciones sólo sean rebajadas mucho tiempo después de que la información pública haya dado señales de un deterioro obvio de la posibilidad de impago por parte del emisor”.

Herring señala que el descenso de la calificación, en el caso de los títulos inmobiliarios vinculado a hipotecas, excedió en mucho el descenso de títulos corporativos que tenían las mismas notas inicialmente. Un estudio mostró que un volumen muy por encima de un 50% de los activos vinculados a créditos subprime de clasificación inicial “A” fue rebajado posteriormente, en comparación con el 10% de los títulos corporativos que comenzaba con la misma clasificación. Casi todos los títulos corporativos fueron rebajados un grado hacia la categoría más baja —de A a BBB—, mientras que más de cuatro quintos de los títulos subprime fueron rebajados tres grados. “Con el descenso, la nota de recalificación atribuida es extremadamente baja”, dice Herring.

Para lidiar con ese problema, la SEC propuso en junio tres soluciones, todas ellas con el aval de la FER.

La primera se refería a las divulgaciones públicas. Las SRO tendrían, por ejemplo, que informar sobre el grado de acierto de sus previsiones de incumplimiento en varias categorías de títulos el año anterior, en los últimos tres y también en los últimos diez años. Tendrían que presentar los datos utilizados en los modelos de calificación. Además de eso, habría una discusión sobre los procedimientos de revisión y de alteración de las calificaciones, y si los cambios efectuados en los modelos o procedimientos son aplicables de forma retroactiva a las calificaciones existentes. Esa propuesta impediría también a las SRO atribuir notas a títulos creados con el auxilio remunerado de las propias SRO. La FER entiende que ese doble papel genera un conflicto de intereses, pero también cree que hay tantos vaivenes en el proceso normal de calificación que sería “imposible para los tribunales distinguir con absoluta certeza los servicios de calificación de los servicios de consultoría”. Ésa fue una de las cláusulas adoptadas por la SEC el 3 de diciembre.

La FER propuso que la SEC o el Congreso consideraran también la adopción de nuevas exigencias para los emisores que hicieran públicos cualquier dato que pudiera afectar el buen desempeño de los títulos emitidos.

La segunda propuesta de la SEC impondría exigencias adicionales a la calificación de títulos complejos como, por ejemplo, los vinculados a las hipotecas, para que sus riesgos se pusieran en evidencia. Mientras un título corporativo normal es calificado de acuerdo con las perspectivas de buen desempeño de una única empresa en relación a su capacidad de honrar su compromiso con los dueños de los títulos, un título hipotecario puede depender de la capacidad de miles de propietarios tremendamente endeudados para honrar sus compromisos mensuales. Además de eso, los grupos de títulos hipotecarios son, en general, divididos en pedazos de riesgos variables. Los precios de esos títulos y de otros tipos de deuda titularizada pueden, por tanto, ser mucho más volátiles que los precios de las obligaciones ordinarias, sometiendo a las calificaciones a márgenes de errores mayores.

“La introducción de una escala de calificación diferenciada sería una forma de alertar a los inversores de que los márgenes negativos de error son mucho mayores en el caso de deudas titularizadas que en los casos de deudas comunes”, de acuerdo con la FER.

La SEC no adoptó la propuesta

Tampoco adoptó la tercera propuesta: reducir las calificaciones de las regulaciones de la SEC. Blume dice que ésa era la propuesta más importante, porque obligaría a los inversores en títulos a investigar más por cuenta propia. Esto significa que un título podría ser investigado individualmente por diversas organizaciones, y no sólo por unas pocas agencias de riesgo. Según la FER, ese procedimiento “acabaría con una fuente importante de presión sobre el aumento de calificaciones”. La introducción de una escala de calificación en las regulaciones “coloca dentro de la ley las agencias de calificación de crédito y las da mucho poder”, dijo Blume. “Las agencias de riesgo tienen conflictos de interés. Ellas no siempre aciertan. Yerran sistemáticamente, y eso no debería ser motivo para que un gestor de fondo mutuo, por ejemplo, no haga su propia evaluación”.

Blume, Herring y la declaración de la FER expresan el recelo de que la utilización de calificaciones en las regulaciones esté aumentando en muchos países. La Unión Europea, por ejemplo, utiliza la calificación de crédito en sus requisitos de capital. La calificación ha sido adoptada también por las directrices bancarias internacionales de Basilea II. “Eso afecta a buen seguro al sistema provocando una inflación de la calificación que cada vez está más diseminada y perniciosa”, dijo Herring.

Aunque el voto del 3 de diciembre de la SEC haya desanimado a los partidarios de reglas más rigurosas, Herring cree que el debate esté lejos de acabar, destacando que el equipo de transición del presidente electo, Barack Obama, pidió a la FER recientemente que evaluara la reforma de la calificación. “En otras palabras, ellos están pendientes de la situación”.